日期：2025年4月5日

来自作者博客《The Pursuit of Happiness》，经作者授权转载

从《斯穆特-霍利关税法》中吸取教训——以及其他关于特朗普冲击的想法

一些人感到惊讶的是，关税冲击的影响似乎在一定程度上具有通缩性。这并不是说关税会导致总体消费者物价指数（CPI）下降（进口价格确实会上涨），而是他们惊讶于国内生产总值平减指数（GDP deflator）似乎很可能受到负面影响。（回想一下，国内生产总值平减指数不包括进口价格。）大宗商品价格下跌（尤其是石油价格）是一个明显的迹象，但衰退性冲击往往会降低许多国内的工资和物价水平。

读过我的《Midas Paradox》一书的人对这一切都不会感到惊讶。以下是关于《斯穆特-霍利关税法》的一个略有删节的部分内容：

1930年6月的股市崩盘

我们已经看到，1929年的关税辩论可能对股票价格产生了不利影响。1930年，关税辩论再次出现，而且激烈程度更甚，这一次对股票和大宗商品市场的影响是显而易见的。到1930年年中，对华盛顿政治瘫痪的担忧已被对更高关税法案颁布所带来的国际影响的担忧所取代。现在有证据表明，投资者担心的不仅仅是《斯穆特-霍利关税法》对贸易的潜在影响，还担心它对货币合作前景的影响。

1930年年初，股市一路上涨，4月17日达到了比崩盘后低点高出48.0%的水平。然后，在4月17日至6月4日期间，股市下跌了7.4%。6月4日之后，市场下跌速度急剧加快，道琼斯指数在6月4日至6月18日期间下跌了19.7%。在1930年春季一直保持稳定的大宗商品价格，在6月4日之后也大幅下跌。

金融界的许多人将这些下跌归因于6月中旬《斯穆特-霍利关税法》的颁布。但是，为什么一项旨在帮助大企业的关税会对股票价格产生不利影响呢？而且，如果关税会减少总供给，为什么大宗商品价格会下跌呢？一种可能性是，人们认为该关税法案降低了在货币问题上进行国际合作的可能性。《商业与金融纪事报》警告说，关税可能会推翻和平政策，并预测 “可能会爆发一场全面的关税战争，作为军事战争的前奏”。1930年期间，讨论欧洲可能爆发战争的新闻报道大幅增加，这反映出在这样的环境下，货币政策协调将变得更加困难。

与1929年10月的股市崩盘一样，1930年6月的股市下跌与美国国会的一场重大关税之争有关。然而，与1929年的崩盘相比，这一次媒体（在我看来是正确的）更多地将1930年6月的股市下跌归因于关税法案。与10月的崩盘相比，1930年6月期间，媒体较少关注关税在国内的政治影响，而更多关注其国际影响。

随着1930年大萧条的严重性日益明显，公众、媒体甚至许多商业团体都开始反对这项关税法案。5月10日的《商业与金融纪事报》（第3247页）报道称，有1028名经济学家签署了一份 “在美国历史上绝无仅有” 的文件，敦促胡佛不要签署该关税法案。文件最后警告说 “关税战争不利于世界和平的发展”。在《斯穆特-霍利关税法》通过之前的几周里，来自众多贸易协会的反对意见如潮水般涌来，其中包括银行家、零售商和纺织生产商，以及福特和通用汽车等主要出口商。

胡佛在第一次世界大战后领导美国对欧洲的援助工作中表现出了高超的技巧，欧洲人认为胡佛是 “美国公共生活中唯一一位对欧洲人的心态有足够了解，能够预见新关税对美国海外贸易所带来危险的大人物”。因此，欧洲舆论最初可能低估了该关税法案成为法律的可能性。随着6月初该法案通过的可能性越来越大，媒体注意到来自海外的贸易报复威胁急剧升级……

尽管人们认为总统实际上很可能会签署该法案，但对于胡佛的意图肯定存在一些疑问。他作为国际主义者的声誉、财政部长梅隆的反对，以及他自己表示会重新审视这个问题的声明，都带来了一定的不确定性。在一个备受争议的决定中，他明确拒绝参与起草这项显然是第71届国会最重要的立法。

6月15日（星期日），胡佛宣布他打算签署这项关税法案。第二天，大宗商品价格暴跌，道琼斯指数下跌了5.8%，这是1930年单日最大跌幅。《纽约时报》描述了华尔街的情绪：

“一种沮丧情绪蔓延到了所有投机市场。人们普遍将责任归咎于国会。在整个金融区都能听到对关税法案的强烈哀叹。交易员们聚集在经纪公司的客户室里，指责政府和国会。一个不满的人在一家经纪公司张贴了一张标语，上面写着：‘一个商业政府——唯一适合统治的政党？’（1930年6月17日，第1页）”

虽然我们应该谨慎对待交易员的观点，但这些报道至少表明，对于胡佛的意图确实存在一些不确定性。此外，认为关税对华尔街产生了不利影响的观点并不局限于《纽约时报》。

6月21日的《经济学人》（第1378页）称该法案的签署是 “世界关税历史上最令人惊奇的篇章之一的悲喜剧结局”，并暗示 “对其国内外经济后果的担忧是导致华尔街今年最大幅度下跌的主要原因”。关税法案的通过也导致了国外市场的下跌，包括最近为支付战争赔款而发行的德国债券。在接下来的几年里，这些债券在美国股市中扮演的角色越来越重要。6月18日《纽约时报》的一个头条新闻报道称：“美国关税被视为战争债务的威胁。”

总之，我们知道，在1929年10月和1930年6月股市下跌期间，围绕关税的政治斗争是主要的新闻事件。在1929年的股市崩盘中，关税法案通过的可能性降低，共和党内部的政治分歧在10月下旬和11月上旬不断加剧。在1930年6月的股市下跌期间，这两个因素几乎完全相反。关税法案通过的可能性稳步增加，并且在胡佛签署后，该法案不再是国内政治动荡的根源。从1929年到1930年，《斯穆特-霍利关税法》从一个国内政治问题演变成了一个国际宏观经济问题。

《斯穆特-霍利关税法》表明，量化一个政治事件对股市的影响是很困难的。即使有可能随着时间推移估计法案通过的主观概率变化，这些概率也无法完全反映出人们对该事件意义的认知随时间的变化。例如，金德尔伯格（1973）认为，1930年6月市场对关税法案签署的负面反应反映出人们认为胡佛没有发挥领导作用。可以说，1929年胡佛未能动员共和党内的反叛者支持该法案，也显示出了类似的缺乏领导力的情况。

为了让你了解美国在过去100年里发生了多大的变化，胡佛曾表示，当该法案在国会激烈辩论时，他认为自己甚至不适合对《斯穆特-霍利关税法》的各个部分发表意见，因为宪法将这项职责赋予了立法机构。（胡佛会怎么看待特朗普呢？）

回想一下华尔街的这句讽刺的话：

“一个商业政府——唯一适合统治的政党？”

在1929年，胡佛和共和党被认为是亲商业的政党，对商业有利的政党。而且在20世纪20年代，共和党确实对商业发展有利。但过去的表现并不能保证未来的成功，不是吗？

那么，我们应该如何看待《斯穆特-霍利关税法》显然具有通缩影响这一事实呢？在那个时代，我们实行的是金本位制，在金本位制下，利率下降具有通缩性，因为它通过降低持有黄金的机会成本来增加对黄金的实际需求。

如今，我们不再实行金本位制，但贸易战仍有可能对国内生产商品的价格产生通缩影响。贸易战会降低经济效率，同时也会增加经济的不确定性。这会减少投资，并降低自然利率。美联储可能会降息，但在这种情况下，中央银行通常会有点滞后。

美联储也可能因为其他原因而不太愿意降息。中央银行家也是人，他们可能不愿意 “解救” 特朗普，因为他们认为特朗普的政策是错误的。也许他们认为，通过拒绝降息，他们可以对特朗普施加更大的压力，促使他改变做法。

你可能会说：“美联储的职责不是干涉关税政策。” 这是对的，但总统的职责也不是制定关税政策。那是国会的工作。早在2011年，一些博主提出铸造一枚万亿美元硬币的想法，作为绕过债务上限的一个噱头。特朗普最近的关税决定就如同现代版的万亿美元硬币想法——也许由于一些技术细节它是被允许的，但它显然违背了关税法的精神。奥巴马政府还多少在意一些表面形象（并拒绝了万亿美元硬币的噱头），而特朗普政府只关心一件事——它能侥幸逃脱什么责任。

以下是另外12条简短的评论，都与最近的关税决定有一定关联：

1. 有人会说：“选民们不在乎华尔街，他们在乎的是普通民众。” 对特朗普来说不幸的是，很多选民持有股票，而且很多不持有股票的选民会购买从中国进口的廉价商品。大多数人不会从他的政策中受益，即使这项政策确实能带回极少数的制造业工作岗位。

2. 世界其他国家应该如何回应呢？我的建议是尽量不再依赖美国，并且发展包括欧洲、亚洲和世界其他地区在内的自由贸易团体。成功是最好的报复。他们也可能选择对美国商品征收报复性关税，但最好的回应是让他们自己的经济更有效率。让美国自食恶果吧。

3. 不能仅仅因为我们过去看到过股市反弹，就对当前的股价下跌视而不见。胡佛签署《斯穆特-霍利关税法》后，股市直到1955年才恢复到1930年6月的水平，尽管到1930年6月时，股价已经比1929年大幅下跌了。记住，股票的走势近乎于随机游走。特朗普也许能迅速解决问题——也许不能。

4. 把这场灾难归咎于产业政策的支持者是不公平的，我也不会这么做。但这确实指出了一个更普遍的问题，即产业政策并不总是由贤明的统治者来实施。情况通常不会这么糟糕，但通常会比由像诺亚·史密斯这样的人来掌管时更糟。

5. 经济周期仍然是不可预测的。这次冲击确实增加了经济衰退的风险（也许达到了50%左右），但它并没有完全消除货币抵消的问题。美联储的应对措施仍然很重要。

6. 坦率地说，大多数人对因果关系的看法相当简单，而且存在缺陷。因此，假设这一举措导致了其他国家的报复，并且假设它导致了货币政策滞后。那么这些是单独的冲击，还是这次冲击的一部分呢？这取决于你提问的目的：

a. 如果问题是 “该归咎于谁？” 那么，是的，这都是特朗普冲击的一部分。如果不是特朗普引发了这一系列事件，这些事情就不会发生。

b. 如果问题更具分析性，比如 “我们应该如何制定货币政策？” 或者 “经济周期中，实际冲击占多大比例，货币因素又占多大比例？” 那么，将未来可能出现的经济衰退分为两部分确实是有意义的，一部分是实际冲击（如果名义国内生产总值增长率保持在4%，实际国内生产总值的下降幅度），另一部分是货币因素——经济衰退中由于名义国内生产总值增长放缓导致的部分。

7. 股市下跌的部分原因是对 “特朗普主义” 的重新定价。类似的情况在1929年10月和11月也曾发生，当时（不可否认，只是一小部分原因）股市崩盘是因为市场越来越意识到胡佛是一位相当无能的总统。在2025年初，投资者认为他们有 “特朗普看涨期权”，因为特朗普将股市视为衡量他执政成功与否的一个指标。而现在，他们不再那么确定了。

8. 我还认为，这增加了爆发重大战争的风险，尽管战争还不至于很快爆发，而且风险仍然较小，所以它可能在近期股市下跌中并未起到太大作用。各国在军事冒险主义中所面临的损失较小。（在20世纪30年代，国际间的不和谐确实对市场下跌起到了重要作用。）

9. 亚当·斯密说过，一个国家的承受力是很强的。至少我们有可能不会陷入经济衰退。但正如泰勒·考恩所指出的，经济增长放缓的代价被低估了。从长远的经济增长角度来看，永久性地背离全球化很可能比从经济周期的角度来看更为糟糕。

10. 在这种情况下，公众的困惑——尤其是从价格变化角度进行的推理——可能会对像我这样的新自由主义者有利。如果美联储在较长一段时间内保持利率稳定，这会（错误地）被视为一种稳定的货币政策。因此，如果经济表现不佳，特朗普政府将很难把责任归咎于美联储，即使在某种意义上美联储确实有责任。再说一次，是特朗普引发了这一系列事件，所以我认为他应该为所有的连锁反应负责，包括外国的报复以及货币政策失误。换句话说，公众的结论可能是对的，但原因却是错的。

11. 乔希·夏皮罗 > > 约翰·费特曼 如果我们继续沿着这条路走下去，到2028年，公众可能会愿意把权力交回到那些有认知能力的精英手中。我们有可能选出第一位犹太裔总统吗？

12. 在 “经济博客”（Econlog）上，我发表过许多文章，主张基本价值观和程序问题被低估了，而政治立场则被高估了。诸如诚实、正直、同情心、法治、群体智慧、民主、制衡等等这些因素的重要性都被低估了。一些我尊敬的人，尽管意识到特朗普的缺点，但因为这样或那样的问题还是投票支持了他。但至少在某些情况下，他的性格缺陷实在太大，不容忽视。我希望这能敲响一记警钟。

注：本文观点代表作者自己，译文仅供研究参考