Donald Kohn

2022年8月25日

斯科特·萨姆纳（Scott Sumner）所著的《货币幻觉》全面而及时地阐述了萨姆纳关于货币政策的“市场货币主义”观点。市场货币主义认为，货币政策制定者应利用其工具使名义国内生产总值（NGDP）保持适度增长。市场货币主义的“货币”部分来自于对保持名义变量——NGDP——而非货币供应量——增长路径的关注，因为速度是可变的。萨姆纳认为，即使受到利率工具有效下限（ELB）的限制，政策也总能实现其目标路径。市场货币主义的“市场”方面源于萨姆纳强调利用金融市场价格来衡量NGDP可能的走向，然后调整政策，使这些价格与未来NGDP的目标路径保持一致。

萨姆纳追溯了自己通往市场货币主义的道路，并在此过程中将金融学、货币经济学和宏观经济学的一些重要发展（如货币数量理论、有效市场假说和理性预期）融入市场货币主义理论。然后，他将理论和实证背景应用于对2008年货币政策的严厉批评，断言大衰退的深度可归因于美联储未能看到并采取行动抵消从2008 年第三季度开始的 NGDP 从合理路径急剧下降。萨姆纳认为，全球金融危机（GFC）是2008年糟糕的货币政策的产物，而不是标准说法中的房地产泡沫破裂及其对金融体系在储蓄者和借款者之间的中介能力的影响。换句话说，由于美联储的失误，雷曼倒闭前的NGDP疲软导致了金融和经济危机；而不是标准说法中的金融危机导致NGDP疲软。(为充分披露信息，我曾于2006年至2010年担任联邦储备委员会副主席，并积极参与制定货币政策和应对金融危机）。

这本书是在COVID-19袭来时刚完成的，因此萨姆纳并没有对这一事件进行分析，但这本书相当及时，因为许多经济学家都引用了2021年NGDP的快速增长作为总需求的代表，来解释2021年末和2022年通货膨胀的大幅持续增长，这与萨姆纳的观点一致。

在回顾中，我将首先关注作为货币政策目标的NGDP，其次关注对全球金融危机的分析以及他对美联储2008年行动的批评。

以NGDP为目标

《货币幻觉》是对市场货币主义（MM）的全面阐释，从经济思想和经验的历史脉络中构建了这一理论——大萧条和全球金融危机受到了广泛关注。任何有兴趣了解市场货币主义的起源和应用的人都会从阅读本书中受益。第六部分“这一切意味着什么？”总结了本书的结论。

基本框架（第360页）：

1.“货币供求的冲击推动名义总量”。

2.“名义总量的意外变动推动实际产出和就业的波动，......造成金融不稳定”。

3.“对主要宏观经济变量的市场预测，是了解经济发展状况和预测未来走向的最佳途径......”

简而言之，货币政策影响NGDP，而NGDP的波动推动产出和通胀的变化。理想情况下，萨姆纳希望有一个NGDP期货市场供美联储盯住，但在没有NGDP期货市场的情况下，美联储应更多地关注金融市场的价格，这些价格反映了对经济发展路径的预期，尽管这些价格需要仔细解读。

实现NGDP增长路径的好政策应遵循以下原则（第336页）：

1.“政策需要以市场预测为目标”。美联储过于依赖模型和隐含的判断预测。

2.“我们需要某种水平目标制度”。弥补过去的失误将有助于稳定经济，减少冲击后国内生产总值的波动。

3.“决策者需要对货币政策采取‘不惜一切代价’的态度”。“主要工具应该是购买和出售政府证券”。

这些处方和萨姆纳的分析有很多值得赞同之处：

1.政策应侧重于对目标变量的预测。货币政策效应的滞后性往往证明了这一点，尽管萨姆纳认为货币政策的滞后效应很短。

2.中央银行应负责名义变量——价格或名义收入。

3.正如萨姆纳所强调的，在许多情况下，目标变量的水平甚至比增长率更重要。从长远来看，弥补目标变量的不足和超调将使它们成为私营部门决策的更稳定、更可预测的基础。

4.了解价格或产出的变化是反映总需求（AD）的变化还是总供给（AS）的变化至关重要；货币政策会影响前者，但不会影响后者，因此应利用货币政策抵消总需求的外生变化。

5.金融市场将未来带到了现在，因此了解金融市场告诉我们目标变量的未来预期走势至关重要。

6.对经济和金融变量的解释并不简单。萨姆纳强调，例如，名义利率下降或非常低可能并不表明货币政策宽松——这取决于通货膨胀预期和实际均衡利率的水平以及AD的行为。

但我也有一些疑问和疑虑。FOMC在2011年曾考虑过将NGDP作为目标，当时它正面临压力，需要在战略上做出重大转变，以弥补在全球金融危机后复苏缓慢过程中的损失。^脚注1 2021 年，加拿大央行在对其目标框架进行每五年一次的审查时，考虑了NGDP作为灵活通胀目标制的替代方案之一。^脚注2

显然，这两种情况下，都没有被采用NGDP目标制：两家机构都坚持采用灵活的通货膨胀目标制，但对利率的有效下限（ELB）进行了修改。毫不奇怪，两家中央银行的讨论出现了共同的主题。NGDP目标制被认为很好地适应了一些供应冲击，部分从产出、部分从通胀中承受冲击，避免了不稳定的政策反应。作为水平目标制的重要结果，NGDP目标制是ELB的一个有效的承诺机制。稳定的、可预测的收入流如果能够实现，将能够最大限度地减少对总体偿债能力的意外影响，从而有助于金融稳定。

但是，相对于灵活的通货膨胀目标制，两家中央银行都认为其弊大于利。这些缺点包括生产率趋势的变化有可能改变价格的走势；往往需要相当长的时间才能认识到趋势增长的变化，从而调整NGDP的走势，与此同时，价格水平将偏离其预定的走势，给规划带来不确定性。对于某些类型的冲击，NGDP目标制所隐含的价格和产出的同等权重可能并非最佳选择。而且，NGDP数据仅按季度发布，具有滞后性，并会出现大幅修正（这在评估美联储2008年的应对措施时发挥了重要作用，下文将对此进行讨论）；因此，与月度通胀和就业数据相比，跟踪经济相对于目标的表现要困难得多，对过去数据的修正将改变整个路径，并可能对政策产生重大影响。

两家中央银行都对公众是否理解NGDP作为目标变量表示了相当大的担忧。人们熟悉通货膨胀和失业率；加拿大央行在实验室工作和调查中发现，对NGDP目标及其与其他经济变量的关系的理解要少得多。对于美联储来说，其法定任务是“最大限度的就业和稳定的物价”，问责制和政策反应更明显地与这两个单独的变量联系在一起，而不是与将两者结合在一起的变量联系在一起。两家央行都没有广泛讨论实现NGDP目标所面临的挑战，这也许与实现通胀目标并无太大区别——正如我们今天所看到的那样，这并非易事。但是，萨姆纳的大部分讨论都是在假定NGDP目标路径可以很容易地实现，即使是在ELB，也可以通过货币基础的适当增长来实现。我对此持怀疑态度，尤其是在ELB条件下，而且尝试的经验如此之少。

尽管如此，对过去两年NGDP快速增长的更多关注可能会帮助美联储更早地意识到，强劲的需求以及供应中断正在导致高通胀。虽然NGDP随大流行病的爆发而急剧下降，但到2021年第三季度，NGDP已恢复到4%的增长轨迹，而且明显处于超速增长的轨道上，蓝筹预测机构认为未来几年NGDP的增长将超过4%。^脚注3 跟踪NGDP及其预测可能会让美联储更早地意识到，有必要开始取消在大流行病发生后立即实施的特别宽松政策。我同意这两家央行的观点，即它们应该坚持灵活的通胀目标，并对其进行修改，以应对ELB的临近。但是，萨姆纳的论点和最近的经验表明，FOMC应该考虑在其政策讨论和沟通中更加重视NGDP，或许在其季度预测工作中包括对NGDP的预测。^脚注4

2007-2009年金融危机与美联储

如前所述，萨姆纳将全球金融危机的严重深度和广度归咎于货币政策，从名义国内生产总值的走势来看，货币政策在雷曼倒闭前的几个月过于紧缩，在应对随后的经济崩溃时又不够积极。

我仍然赞同另一种解释，即宽松的信贷标准导致了房价泡沫，而随着2006年上半年利率上升以及2006年年中之后房价下跌，向无法或不愿继续偿还贷款的家庭提供的大量贷款又助长了房价泡沫。随着借款人违约和房地产价值缩水，损失以一种意想不到和非常不透明的方式在金融体系中蔓延，使许多以短期借款为长期抵押资产提供资金的贷款人的生存能力受到质疑。随之而来的挤兑和抛售收紧了家庭和企业的信贷——雷曼事件后的信贷冻结——导致支出下降，继而急剧下降。这其中的政策失误发生在2006年年中之前，当时，要么是2000-01年经济衰退后利率上调不够快，要么是监管部门未能对银行尽职尽责，而对非银行——影子银行——几乎完全缺乏监管，而大部分信贷都是在影子银行中产生和存在的。

雷曼倒闭以及随后信贷市场的瘫痪无疑改变了经济衰退的轨迹，但这也是自2007年夏季以来一连串信贷条件收紧和支出减少事件的高潮。其中主要有银行间融资市场在2007年8月陷入混乱；经济衰退在12月开始；贝尔斯登在2008年3月倒闭；几家大型地区性银行需要在春季和夏季得到支持；住房GSE在8月需要紧急立法，并在雷曼倒闭前一周由政府接管；全球最大的保险公司之一AIG在雷曼倒闭前几周失去了融资渠道；美林证券不得不在9月初被收购；从贝尔斯登倒闭后不久开始，人们普遍预期雷曼本身也会倒闭。这是一场金融困难的海啸，其原因是在一个不透明、资本稀薄的金融体系中，信贷标准宽松，采用了大量的流动性和期限转换；在雷曼倒闭前的几个月或紧随其后的几周内，如果采取较为宽松的货币政策，是无法避免这些困难的影响的。

此外，在2008年第三季度的当前数据中，经济日益疲软——这本会给美联储敲响警钟——而这在雷曼破产前并不明显。^脚注5 据估计，第三季度NGDP按季节调整后的年增长率（SAAR）仅为0.9%，第四季度NGDP按季节调整后的年增长率（SAAR）为7.6%，Sumner认为，这本应促使美联储在第三季度开始更积极的宽松政策。但在7月底，美联储工作人员预测第三季度NGDP年均增长率为4.3%，2008年第四季度至2009年第三季度为3.9%。私人预测者的看法也基本一致；8月份的专业预测者调查显示，第三季度的NGDP年增长率为4.3%，随后四个季度的增长率为4.1%，而且利率还会上升。显然，这一切都没有表明即将出现崩溃，需要在7月和8月立即采取货币政策。

事实上，第三季度NGDP增长率是在该季度结束一个月后首次公布的，当时的SAAR增长率为3.8%，在随后几个月的两次修正中仅略有下调。目前的估计值仅为0.9%，萨姆纳将其作为货币政策过于紧缩的证据，而这一估计值的发布时间要晚得多。在第四季度，首次公布的增长率与目前估计的增长率之间的差异也类似——下调了3.5个百分点（从-4.1到-7.6）。这一经验凸显了NGDP目标制的几个严重弱点——难以准确估计和预测、只能获得滞后的季度数据以及修正的幅度；后者可能对实现NGDP水平目标所需的政策估计产生重大影响。

萨姆纳在批评美联储对雷曼倒闭后经济活动急剧下滑的反应时，没有考虑到货币政策实时决策的另一个方面——制定适当的政策反应并在决策机构FOMC中争取支持所面临的挑战。我们认识到，尽管我们在雷曼事件后采取了宽松行动，但进入10月份后，金融环境已经收紧，我们需要做得更多。第四季度，我们采取了美国货币政策史无前例的措施：将目标利率降至基本为零，并启动大规模资产购买。美国从未尝试过通过购买资产来缓解信贷条件。我们不知道这些政策会产生什么影响，也不知道如何衡量这些政策的适当规模，而与此同时，由于中央银行的信贷众多，资产负债表正在迅速扩大。委员会成员关注的是，当我们实施这些计划时，我们也要考虑到到时候如何退出不寻常的货币政策。^脚注6

我并不是说FOMC的反应是最佳的。回过头来看，如果我们后来看到了经济破坏并实施了新政策，我们可能会：更早地认识到金融部门的发展会对经济产生多么严重的影响；随着危机的深化，我们本可以更快地削减基金利率；我们本可以更快地加大资产购买力度，而不必那么担心退出高度宽松的政策和其他风险；我们本可以就我们对利率目标路径的预期提供更有力、更明确的前瞻性指导。^脚注7 2020年，美联储在应对Covid停摆时吸取了这些经验教训。如果我们在2008-2009年采取了所有这些措施，那么所导致的经济衰退可能会稍微缓和一些，但由于金融部门要应对住房信贷和价格泡沫破裂所带来的信心受损，经济衰退仍然会相当严重。

脚注：

作者单位：美国华盛顿特区布鲁金斯学会罗伯特-V-罗萨国际经济学讲座教授