A Short Course in Monetary Theory

Scott Sumner

2009年3月7日

第1课. 以苹果为单位来计算名义GDP：

在打网球之前，你应该先拉伸一下肌肉（虽然我从不这样做）。所以这是一个“思维伸展运动”，帮助你从不同角度看待货币理论。我们以一种大致具有单位弹性需求的商品为例，假设这一商品为苹果。我想估算一下以苹果为单位的名义GDP，看看大丰收之后这个总数会发生什么变化。

现在假设最初苹果的价格是每磅50美分，在收成是正常收成的两倍之后，价格降至每磅25美分。在这种情况下，如果我们将苹果作为我们的“记账媒介（medium of account）”，或者货币理论家所称的“记账单位（numeraire）”，那么我们14万亿美元的GDP将从28万亿磅苹果开始，然后迅速翻番至56万亿磅苹果。

现在，我们来思考一下苹果大丰收是如何“导致”以苹果计价的名义GDP飙升的。是通过降低利率实现的？是通过让消费者更有信心？通过提振投资者的动物精神？通过刺激银行增加贷款？(到此我可能已经失去了一半的读者。）好吧，我承认，这是个愚蠢的例子。但是，思考一下它为何是愚蠢的也很有用。

也许它之所以愚蠢，是因为苹果不是交换的媒介（medium of exchange）。而货币是一种交换媒介，所以我根本不会在此讨论“货币理论”。也许我真的在研究微观经济学，或者“价格理论”，也就是相对价格理论。但事实并非如此。考虑一下内战前的自由银行时代。我相信美国当时实行的是金属本位制（是金本位、银本位还是双金属本位，我不记得了。但这并不重要）。就算是银本位吧。简单来说，假设“一美元”等于一盎司白银。我还了解到，当时的交换媒介是质量可疑的私人钞票，商店会根据每家银行的信誉张贴纸币折扣表。（很高兴我们已经摆脱了那个银行业不计后果的时代！）

现在可以肯定的是我过于草率了，许多纸币都是按面值交易的，但如果没有呢？野猫银行时代（The wildcat banking era）表明，交换媒介和记账媒介不必是相同的。如果它们是不同的，哪一个才是真正的“货币”？很多人会说是交换媒介。但货币理论却不这么认为，我们所有的通货膨胀模型都是基于这样一个概念，即价格是以记账媒介（现在是美联储纸币，1929年曾是1/20.67盎司黄金）为单位的。货币理论是关于记账媒介价值的理论。因此，在我的例子中，价格水平将恰好是白银价值（或购买力）的倒数，而不是那些质量可疑的钞票。

回到苹果的例子，为了便于论证，我们假定苹果是记账媒介，那么苹果供应量翻倍与美联储纸币供应量翻倍有什么不同呢？我认为答案只有一个——名义刚性。名义刚性有两种类型：

1.名义债务

2.工资和价格粘性

第一种粘性并不那么重要，因为尽管它会导致财富在非预期通胀下重新分配，但事后这些都是沉没成本和收益，因此通常对产出的直接影响不大。第二种粘性会在边际上改变行为，被广泛认为是商业周期，尤其是失业波动的致因。

所以，你认为苹果的例子有问题的直觉是对的，但原因可能是错的。不过，在继续讨论之前，我们还需要考虑一个问题。工资和价格并不是永远具有粘性的，因此，不管你信不信，对于经典模型来说，苹果的例子实际上是货币政策长期效应的一个很好的类比。因此，我讽刺利率和银行贷款在以苹果为单位的名义GDP（NGDP）翻番中扮演了什么角色，这一问题并不是完全在开玩笑。它们不起任何作用。我认为它们在货币政策的长期效应中也起不到什么作用，尽管这一点更值得商榷。

这就是需要思维伸展的地方。在我看来，大多数人在解决如何将14万亿美元的NGDP提高到15万亿美元的问题时，都将其看作一项几乎无法完成的任务，好比“阿特拉斯肩负着世界”。但我认为更贴切的比喻是，一个醉汉站在枕头床边，对他来说躺下能有多难？这就是我们的货币政策制定者想要提高NGDP时通常会面临的挑战。让货币贬值就是了。

稍后，我们将考虑流动性陷阱是否以及在多大程度上增加了他们的工作难度。但是，除非你能理解为什么提高NGDP通常如此容易，即使是在一个被各种与流动性陷阱无关的实际问题所困扰的经济体中，否则我们恐怕无法进行思想的碰撞和富有成效的对话。提高NGDP？我们所说的基本上只是货币贬值（除包括价格和实际产出的NGDP外）。

所以，不要向我提供任何扩张性货币政策无法奏效的论据，这些论据在某种程度上与流动性陷阱无关。房地产市场过度扩张？企业不愿投资是因为销售疲软？全球需求下降导致出口下降？信贷市场风险利差过高？这些在非流动性陷阱的经济衰退中往往是真实的，因此货币政策制定者完全有能力使货币贬值。

第2课. 休谟货币理论，1752-1968年：

休谟提出了我们教给经济学101（EC101）学生的许多宏观理论。稍后我们将了解到，休谟宏观理论的终点很有趣，因为1968年既是它被另一种模型取代的时间，也是（并非完全巧合的）它停止使用的时间。

休谟做了一个显而易见的思想实验，我们许多人在课堂上也做过这样的实验："如果一架直升机突然向一个王国投下大量现金，并使货币供应量翻番，会怎么样？”（好吧，没有直升机。）我认为他不需要计算任何数据就能得出答案。常识就足够了，休谟有很多常识。(不过，既然他是历史系的学生，我想他也是通过“数据挖掘”得出他的模型的。）

但实际上，休谟超越了简单的货币数量理论，并对转变时期（即工资和物价完全调整之前）进行了讨论。（在此过程中，他提出了大致类似于欧文·费雪（Irving Fisher）在20世纪20年代和凯恩斯主义者在60年代中期使用的菲利普斯曲线。）在短期内，名义冲击（如货币供应量的增加）会使价格和产出同时上升，但从长期来看，只有价格会上升。顺便说一句，我之所以使用“名义冲击”一词，是因为休谟的理论并不只涉及货币，他明白速度的变化与货币的变化具有同样的影响（正如一个月前，你在我第二篇博文开头的引文中所看到的那样）。

我怎么能如此冒昧地否定货币理论216年来的稳步发展呢？我不是唯一一个这样做的人；米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）就是这样认为的：

我希望戴维·莱德勒（David Laidler）不会看到这篇文章，因为他写了几本好书，对二战前被忽视的货币理论家表示同情。我很喜欢读这些书，其中显然有许多有趣的见解，现代年轻的DSGE理论家会从中受益。但我仍然认为，大多数货币经济学的研究显然都集中在工资和物价完全调整之前的过渡期，从未真正解决过任何问题。以下是关于转变机制的一些看法：

1.名义利率（Keynes）

2.相对于自然利率的市场利率（Wicksell）

3.实际利率（Fisher）

4.实际工资（Pigou）

5.相对资产价格与投资（the Austrians?）

6.超额现金余额—>支出（这是很多人的观点）

我相信还有更多。但如果他们从未真正解决过任何问题，那么我就不太确定我们是否真的在1968年之前比休谟走得更远了。

第3课. 米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman），法定货币的先知：

在20世纪60年代，弗里德曼提出了一个适合于法定货币制度而非商品货币制度的货币模型。要了解原因，我们首先需要简单讨论一下商品货币制度下的价格水平。注：以下内容并不完全正确，但对于我的论点来说已经足够接近了。巴斯基（Barsky）发现，在古典金本位制下，价格水平大致遵循随机游走的原则。他认为，理性预期估计的通货膨胀率大致为零，即使此后，人们发现了负的趋势（1879-96年）或正的趋势（1896-14年）。我非常同意这一点，认为这是现实的大致近似值，这也解释了为什么凯恩斯拒绝接受费雪效应（通胀预期影响名义利率）在法定货币制度之外具有实际重要性这一观点。

上一个金本位制（1934-68年）下的通货膨胀上升的趋势主要是价格水平对1934年贬值的一次性调整。1968年后，黄金的自由市场价格上涨到35美元/盎司以上，我们显然进入了一个法定货币世界。但甚至在此之前，弗里德曼（以及费尔普斯（Phelps））就已经建立了一个模型，其特点是：

1.高度有效的货币政策，几乎可以无限地影响名义支出的时间路径。

2.菲利普斯曲线会随着人们对通货膨胀预期的变化而变化。

3.对旧凯恩斯主义理论家忽视费雪效应的批判。

这就是弗里德曼所说的“超越休谟的一阶导数”。弗里德曼认为休谟只关注价格水平的变化，而现在我们关注的是（预期）通货膨胀率的变化。当然，在1968年商品货币的最后残余被抛弃之前（而不是许多人认为的1971年），人们对这种模型的需要并不是很大。

第4课. 理性预期革命：

1968年后，人们曾一度猜测，如果继续提高通胀率会有什么后果。但这种愚蠢的想法并没有持续多久，到了20世纪70年代中期，卢卡斯（Lucas）等人的研究表明，真正重要的不是通胀率的实际变化，而是通胀率的（理性的）非预期变化。

理性预期（应称其为一致预期（consistent expectations））的主要观点是，如果你以X政策产生Y结果的方式建立经济模型，你就不应该假定公众相信X政策会产生Z结果。公共政策尤其如此。如果假定公众会对你的政策做出愚蠢的反应，那么政策制度就不太可能有效。他们可能会做出愚蠢的行为，但你不能期望这样的结果。

以金融类比，那就是建立一个监管机构，使其假定美国证券交易委员会（SEC）能比投资银行更好地预测股票价格。(许多人没有意识到，在SEC本应阻止投资银行购买次级抵押贷款证券的论点中，就隐含着这一可疑的假设）。

理性预期革命还表明：

1.今天的总需求（AD）将在很大程度上受到明天预期AD变化的影响，因此也会受到未来货币政策预期路径变化的影响。

2.预期未来政策路径的变化会立即显示在拍卖式的商品、股票和债券市场上。

我认为第2点即使在今天也没有得到足够的重视。第1点是右翼宏观的核心，也是现代新凯恩斯主义宏观的核心。我与伍德福德（Woodford）等人的唯一区别在于，他们关注的是短期利率的未来预期路径（相对于符合宏观均衡的利率），而我关注的是货币基础的预期路径（相对于基础货币的实际需求）。他们采用的是利率传导机制，而我采用的是超额现金余额机制（excess cash balance mechanism）。

伍德福德为自己的方法辩解的理由是，现实世界中的中央银行以短期利率为目标。这是事实，但在我看来，这意味着短期利率会传递货币政策的影响是一种认知错觉。我认为，短期利率只是与工资和价格粘性相关的不平衡时期的一种症状。许多人认为降息会加速货币政策的扩张性影响。这也许会对影响实际GDP有帮助，但实际上则会减缓对名义GDP的影响（通过抑制速度）。如果利率不发生任何变化，超额现金余额效应几乎会立即发挥作用——提高工资和物价。当然，工资和物价具有粘性，这意味着它不可能立即发挥作用，因此短期利率会变动，而且看上去比他们实际的更重要。

我对利率方法的另一个问题是，我发现很难通过观察利率来描绘货币政策的立场。在大通胀时期（the Great Inflation），我们经常会看到一些图表（比如巴罗宏观经济学课本（Barro’s macro text）中的图表），这些图表显示了高通胀国家货币和物价的长期平均增长率之间极其密切的相关性。但凯恩斯主义者会在“货币史”（monetary history）中使用什么样的政策数据呢？这些国家的名义利率与通货膨胀率也呈正相关，但其因果关系是从通货膨胀到利率。因此，利率并不能告诉我们任何有关政策的信息。当然，这并不是伍德福德模型的缺陷，从长期来看，该模型可以得出经典的结果。这只是我更喜欢货币数量/超额现金余额方法的一个原因。对我来说，这更容易看出问题所在。

对我来说，理性预期革命的重大启示在于，未来预期政策会影响今天的AD（我们在乔治·沃伦（George Warren）的文章中已经看到了这一点）。因此，如果美联储预计明年货币供应量将增加20%，而且预计这一增加将是永久性的，那么三四年后的预期未来NGDP可能会上升20%左右（假设届时所有工资和价格都已调整）。但这一预期增长将在如今（工资和物价仍具有粘性）的情况下，大幅提高各种（相对）资产价格，并对今天的AD产生极大影响。(我认为最后一部分与奥地利的观点类似）。

总而言之，我对货币政策的看法如下。从长期出发，倒推过去。我们知道苹果的例子适用于长期。在相同条件下，长期NGDP将以一换一的方式增长，同时基础货币的增长预计将是永久性的。然后回溯到传导机制。实际工资、利率、资产价格等都会受到我们还不完全清楚的方式的影响，但关键在于对未来NGDP的更高预期往往会推高当前的NGDP，就像微观经济学中对未来价格变化的预期会影响单一商品的当前价格一样。

第5课. 金本位制下的短期货币政策：

在金本位制下，价格水平的变化与货币价值（购买力）的变化成（反）比例。因此，建立价格水平模型非常简单：（矿山）黄金供应量的增加会提高价格水平。黄金需求的增加（货币或非货币）会降低价格水平。货币政策如果起作用，一般也是通过改变黄金需求来发挥作用的。我将本课命名为“短期政策”，因为从长远来看，价格水平将由生产黄金的边际成本决定。但短期政策非常重要。

金本位有不同的类型。有趣的是，在两种极端情况下，即100%由黄金支持的完全货币，或使用T-securities的公开市场操作来与黄金名义价格挂钩的最低储备体系，货币政策几乎是无效的。这是因为在每种情况下，中央银行对黄金需求几乎没有影响。（不过，在完全货币体系下，中央银行确实有一个选择，那就是通过提高存款准备金率来增加对基础货币的需求，从而增加对黄金的派生需求）。

有趣的情况是，中央银行持有大量但仍是部分的黄金储备，然后出于政策目的调整这一比例。这种情况在两次大战期间表现得淋漓尽致。其基本思想是，如果一家中央银行（美国、法国或甚至是英国的）拥有大量黄金，那么它就可以通过降低或提高黄金与基础货币的比率——即通过违反“游戏规则”——来影响世界对黄金的需求。

流动性陷阱可能会在金本位制下出现（如1932年），但并不是凯恩斯所认为的那样。当黄金需求的大幅增长导致通货紧缩和利率接近零时，流动性陷阱就会出现。在这种情况下，中央银行可能无法在不损失所有黄金储备的情况下提高价格水平。但这就是金本位制的作用，它大幅削减了央行的自由裁量权。这与凯恩斯设想的流动性陷阱毫无关系。当利率为5%时，金本位制对自由裁量权的限制与利率为0%时一样大。

由于黄金（流动）供应和工业需求的逐年波动相当小，因此在黄金挂钩制度下，模拟价格水平的短期变动实际上就成了模拟中央银行需求和私人囤积金条的问题，而这两者都非常不稳定。而央行的需求有两个部分，一是对基础货币的实际需求（主要由公众和银行决定，准备金要求除外），二是货币政策——中央银行黄金比率的变化（黄金存量与基础货币的比率）。

只要购买力平价（PPP）成立，小型中央银行就没有什么权力。而在它不成立的情况下，小型中央银行可以在一定程度上控制其价格水平（如在封闭经济模式中）。实际上，它们的权力并不大，部分原因在于理性预期——投资者明白购买力平价从长期来看倾向于限制自由裁量权，因此会攻击行为鲁莽的中央银行的货币）。

第6课. 法定货币体制下的货币政策：

这里有许多可能性，其中一种是中央银行不独立，被迫将公共债务货币化。这就是“价格水平的财政理论”（fiscal theory of the price level）。如果货币和公债是完美的替代品，这一理论也可能适用。如果法定货币的注入是临时性的（如在法国和印第安战争期间的美国殖民地），就不会引起太大的通货膨胀。这可以用财政理论来解释（布鲁斯·史密斯），也可以用更传统的理性预期货币理论来解释（我于1993年，克鲁格曼于1998年）。

但让我们把重点放在对美国来说最合理的情况上：由独立的中央银行发行的自由浮动货币，其货币注入通常是永久性的。我们将首先考虑现金和债券不是完全替代品的情况，然后再考虑它们是完全替代品的情况。

这就体现了最常用的直升机例子。你从飞机上投下一些钱，人均持有量就会从100美元翻倍到200美元。起初，每个人的钱包里都有比他们携带的更多的现金。于是他们把钱带到银行。但即使在经济衰退、无人借贷的情况下，银行也更愿意持有收益为3%的国库券，而不是收益为0%的准备金。这种“烫手山芋”游戏会持续加速进行，因为人们会拼命把多余的现金余额换成商品、服务或资产。总需求（AD）就会上升。

最终，价格翻了一番，人们又满足于持有的现金；过去100美元能买到的东西，现在要200美元才能买到。于是，两派各得其所——美联储决定名义现金余额，公众决定实际现金余额。价格水平的调整就是为了实现这一点。

有些人会说，前面的例子其实就是财政政策。我不同意这种说法，因为我没有提到任何政府债务，所以公众和政府的实际情况都不一定好或坏。但我们假设他们是对的。这并不重要，因为只要利率远高于零，债券和现金就不是紧密的替代品，公开市场操作（OMO）将产生与直升机投放几乎相同的结果。拥有更多现金（即可支配收入）所产生的额外AD与预期未来价格水平翻番所产生的额外AD相比微不足道。

下面我们来看看真正有趣的情况，即国库券的收益率为零。在这种情况下，如果用现金兑换国库券，AD可能不会发生任何变化。从某种意义上说，国库券事实上已经成了基础货币的一部分。因此，尽管公开市场购买确实会提高官方基础，但它并不会改变“无息政府票据”（non-interest bearing government paper）这个更相关的总量。这就是凯恩斯和克鲁格曼所担心的情况。

这也是我们今天面临的问题（或者说，如果他们停止对准备金支付利息，利率一直降到零，也会面临这个问题）。这就是我在讨论流动性（或预期）陷阱时遇到的问题。有一种观点认为“一切都归结为X”。你可能会认为，从我之前的货币经济学课程来看，我喜欢把问题归结为其本质。但就流动性陷阱而言，我认为将问题过于简单化已经造成了极大的损害。以下是现实世界中的一些问题：

1.中央银行能否限制对基础货币的需求（如我提出的罚息计划？）

2.如果对准备金的利息惩罚有效，那么公众持有的现金和国库券真的是完美替代品吗？更重要的是，现金和收益率为正的政府债券是完美替代品吗？其他相对安全的债券呢？有人称这种选择为“财政政策”，因为政府可能会亏损。但如果市场是有效的，则预期损失为零。

3.中央银行能否通过以下信号影响公众对未来货币政策的预期？

a.大量购买国债（甚至是国库券）是未来政策意图的信号吗？正如你们已经听我说过的那样，我认为克鲁格曼等人从日本的案例中得出了错误的结论，他们认为日本央行（BOJ）想要摆脱通货紧缩，但又不能承诺不负责任。我没有看到任何证据表明事实如此，也有大量证据表明事实并非如此。

b.中央银行能否通过明确的名义目标和有力的承诺来表明未来的政策意图，以弥补未来的任何不足？日本央行从未做出过这样的承诺。

4.处于流动性陷阱中的中央银行能否通过将货币与商品挂钩，然后逐步调整挂钩来控制价格水平？（如费雪（Fisher）和沃伦（Warren）所言，以及罗斯福所展示的那样。）

5.中央银行是否可以将本国货币与另一种货币挂钩，然后调整挂钩，直到达到物价水平目标？（麦卡勒姆（McCallum）、斯文森（Svensson）等人认为这是一种几乎“万无一失”的政策。）

6.中央银行能否以CPI或NGDP期货合约的价格为目标？（正如萨姆纳（Sumner）、多德（Dowd）、伍尔西（Woolsey）等人所主张的那样。）

显然，我还可以继续说下去。从某种意义上说，我之前提出的“多因素”货币刺激建议，正是针对流动性陷阱这一复杂而令人困惑的现象。它不能归结为任何一件事。就像艾滋病患者最需要的是由多种药物组成的“鸡尾酒”一样，金融市场也迫切需要一种可信的、多因素的政策组合，从各种不同的角度同时解决流动性陷阱问题。一旦我们把这个“幽灵”吓跑了，我们就会发现其实它一直以来都是那么虚弱（正如罗斯福在1933年发现的那样）。

结论：

我一直在寻找一个完美的比喻来描述我对货币政策的设想。让我试试这个：我是阿基米德主义者。阿基米德声称，只要有一个支点和一根足够长的杠杆（以及一个可以站立的地方），他就可以撬动世界。我相信美联储就是那个支点，而控制基础货币的供应（或许还有需求）就是杠杆。让我（或任何持类似观点的人）来操控这一政策，我们就能阻止世界的名义GDP的下降，并让其回升，而且速度惊人。

出处：作者博客Money Illusion