作者：路乾

日期：2023年12月15日

张五常教授提出通货膨胀论后，质疑的声音不少。对于其中一些批评，笔者在之前的文章已有所讨论。最新的一种批评引起了笔者的注意，那就是所谓的通胀的公平性问题。有的学者在其文章中，就清楚地提出了通货膨胀不具有“正义性”。

也有观点认为，是通货膨胀会带来拥有土地住房等资产的人财富增值，拥有大规模债务的人的实际债务缩水，而对于没有土地住房等资产、也没有大量债务的普通人，与有产者的财富差距是增加了的。在中国的具体情况下，拥有大规模土地、住房等资产及大规模债务的，往往是一些大国企，以及恒大等房地产企业。也就是说，通货膨胀会带来国有部门及房地产部门的扩张，对其他部门及没有资产的人是不公平的。笔者不能完全同意及否定这种观点，但是认为问题的讨论可以更一般化。

从更一般地意义上说，这里所讨论的是坎蒂隆效应（Cantillon Effects）。法国经济学家理查德·坎蒂隆（1680-1734）指出，货币不是同时地、均匀地流向每个人的，总有一些人先拿到钱，有些人后拿到钱，而那些先拿到钱的人，可以优先购买商品与资产，从而推动了物价的上涨，导致后拿钱的人要支付更高的价格。于是，通货膨胀是财富再分配过程。

上述观点其实是坎蒂隆效应的其中一种情况，就是如果发行的货币先流向了国有企业及房地产企业，推动资产价格上涨，对于后接受货币的群体实际上是一种掠夺了。笔者对于这个观点并不完全赞同：

一、通货膨胀是防止经济衰退的重要方法，分配问题在经济衰退面前是相对次要的问题。

说过了，由于制度成本的存在，工资粘性不容易打破，通货紧缩会带来名义收入下降、企业破产及失业问题。这会导致人们的通缩预期加剧，认为物价会进一步下行，货币的价值相对提高，从而持有更多的货币，减少消费及投资，进一步导致货币流通速度下降及恶化通货紧缩。严重的萧条可以导致大规模失业及资源闲置，所有人的实际收入都大幅下降了。

相比之下，即使通货膨胀有分配问题，也是收入增长情况下的分配问题。通货膨胀在短期内可以提高名义收入，进而提高实际收入，提高资源的使用程度及增加就业，让大部分群体受益。即使通胀带来的实际收益不是平均分布的，但是资源得到了更充分的使用，劳动力也有更多的就业，资源的使用效率提高了，这要比萧条与失业要好得多。

经济复苏后，实际投资会增长，就业会增加，打工者及农民的收入境况是改善了的。在农村种地的老年农民，土地几乎是不要钱的，一年下来消费并不多，而农产品价格上涨意味着农民的收入是增加了。城镇餐饮及购物消费增加，集市买卖的收入以及去城市的商贩收入也会增加。当然城乡居民社保会贬值，但那一个月100多元的社保，对大部分人而言没有太多的影响。

实际上，很多农村居民是在城市里打工的，有许多是打零工或做日结。对于他们而言，有活干有收入比房租上涨更重要。据首都经贸大学张成刚教授对北京马驹桥等地零工市场的调研：“相比于居民医保费用上涨和农村养老金过低，目前零工们最大的诉求就是拥有一份工作，很多人仍然是家里的顶梁柱。”是的，对于养老金只有100元/月的农村老人，在家种地不要钱，又没有其他收入来源，为了生计，也为了减轻子女的养老及房贷负担，很多六七十岁的老人也只能选择出来打零工。对于他们而言，房租上涨是可以通过群租缓解的，但是没有工作就要回乡失业或不停地在不同城市流动。何况通货紧缩下，学费不降，子女买房的债务不降，实际生活成本是大幅提高了；而通货膨胀下，学费也不会大幅上涨，有工作有收入还是比失业待工要强的多。缺乏工作、缺乏收入，是低收入群体最大的问题，所谓的正义性问题在生存面前似乎不是个真问题。

也就是说，通货紧缩是第一位问题，通胀的分配问题是第二位问题。

二、分配问题取决于具体的货币传导机制；不同的货币发行机制，分配效应是不同的。

通货膨胀对于资产价格的影响不是必然的，取决于具体的货币传导机制，以及土地住房等资产市场的约束条件。

例如，如果新增货币是通过购买国债发行的，债券的价格未必上涨，因为通胀预期会提高利率，降低债券的价格。这时费雪效应有可能比流动性效应更强，债券价格是不确定的。

如果新增货币是通过购买国企及房地产企业的股权资产发行的，有可能提高这些企业资产的价格，让企业可以通过再融资来获得流动性。在资产价格普遍较低的情况下，这些新增货币为国有部门及房地产部门的扩张提供了弹药。尽管经济结构会有所扭曲，但是私营部门的流动性始终是增加了，不是最优的选择，但是总比资产不能流动好。

如果新增货币是优先流向银行的，在我国的经济结构下，这些新增货币会优先流向国有部门，让国有部门获得更多扩张的资金，扭曲经济结构。同理，不是最优选择，但是总比没有流动性好。

如果新增货币是通过购买土地及住房发行，会提高其住房等资产的相对价格，扭曲经济结构。同理，不是最优选择，但是总比没有流动性好。

如果新增货币是购买国债，再由财政部门通过减税或发行补贴等方式发给城市居民，与央行通过数字人民币直接向居民发行新增货币没有显著的差别。这种情况下，很难说有分配效应，而同样的货币对于收入低的群体边际效用是比富人高多了。

也就是说，通货膨胀的分配效应与货币传导机制有关。但是，即使货币发行会扭曲住房等资产的相对价格，这种扭曲的效应到底多大，还取决于资产市场的供应是否有弹性。例如，如果对土地及住房的建设与交易限制较多，导致大城市的房产供不应求，通货膨胀是可能造成房价比其他产品更高比例的上涨的。但这不是因为住房有什么特殊性，而是因为在通胀带来的需求增长的情况下，土地与住房供给制度约束了住房的供应。如果限制土地与住房供给的制度成本下降，提高企业开发房地产的效率，住房价格未必会比其他商品有大幅的显著的上涨。因此，要点不在于通货膨胀是否会带来资产价格上涨，而在于对资产供应的制度约束是否限制了资产的供应。土地与住房的市场化改革是需要同步跟进的。

三、定下通胀目标并果断地采取措施，不会带来太多的货币增发

通胀目标或价格水平目标的制定，不在于发行多少货币，而在于影响人们的通胀预期。如果政策能够强有力的影响预期，最终不需要发行太多货币，就能实现通胀目标。

只有当央行担心通胀加剧，对货币政策不断地在放和收之间徘徊摇摆时，才会导致人们不信任央行的通胀目标。也就是说，如果执行通胀政策不够果断，人们无法形成通胀预期，认为发出的货币早晚会被收回，价格的上涨只是暂时性的，就不会增加消费和投资。其结果是央行不得不最终发行大量的货币，此时的大水漫灌才有可能在日后形成过度通胀的问题。

货币政策的要点在于影响预期。这是克鲁格曼1998年论文的核心要义之一。

四、配合通胀目标，供给侧改革需要同步跟进

如前所述，如果政府担心通胀导致房地产价格上涨太多，从而在房价上涨后，采用更多限购限贷措施，对住房市场进行微观干预，会导致资产市场的发育具有极不稳定的预期。应对问题的方法不是用货币来调控住房市场，那是用斧头去斩苍蝇，用力过猛，即使杀死了苍蝇却可能导致自己严重负伤。货币政策是用来防止通缩的，不是用来进行微观调控的。

要限制房价上涨的速度高于工资等其他收入提升的速度，要点在于提高土地及住房市场的供应弹性。制度性交易成本太高，大城市土地及住房供应不足，才是问题的关键。

笔者同意这一说法，国有部门在经济结构中的比例过高，如果新增货币依然通过银行渠道，这些货币就有可能优先进入国有部门，致使国有部门更大地扩张，这会引发的通胀公平性的讨论，在一定程度上限制了货币政策的发挥。

解决上述问题的办法不是不制定通胀目标，而是配合通胀目标，供给侧改革需要同步跟进。降低土地与住房市场的制度性成本，增加土地与住房的供应，改革国有银行主导金融资源的格局以及约束银行对于民营企业的歧视，将更有利于社会接受货币政策的实施。

如果担心通胀的分配效应，不妨发行数字人民币，让货币直接触达每个人。笔者不反对开展这样的实验，甚至可以对部分贫困群体先进行实验，来增加通胀的“正义性”。当然这实验最好有明确的规则：在什么条件下，比如通货紧缩或者名义GDP增长下降的情况下，才可以直接向居民发行货币。也可以与负所得税结合，也就是对于有工作但收入没有达到最低水平的群体，用新增货币发放补贴，使人们愿意参与工作，又可以维持一定的收入水平。不过，在通胀目标面前，具体的货币发行机制是次要的问题了。

货币政策的通货膨胀目标是防止通货紧缩的一个重要方法。关于坎蒂隆效应对于财富再分配公平性的讨论，在较高的通货膨胀时期是有意义的，但在通货紧缩时期就是次要问题了。但是公平性正义性问题提醒我们，仍需要大力推进供给侧改革。