JOSH HENDRICKSON

2023年11月17日

有很多关于货币政策还是财政政策是决定物价水平和通货膨胀的主导因素的讨论。今天，我想写一些关于如何思考什么是货币政策的内容。我还想讨论关于货币政策作用的特定观点如何可能导致财政主导，即使这不是中央银行的意图。

中央银行是做什么的？人们常说，中央银行是最后贷款人。从某种意义上说，中央银行是其他银行的银行。当银行找不到其他人贷款给他们时，他们可以去找中央银行。但中央银行也做其他事情。一些中央银行在监管商业银行方面发挥了作用。然而，中央银行受到的大部分关注都集中在这样一个事实上，即中央银行垄断了货币发行，中央银行利用其垄断权力来执行货币政策。

但是，什么是货币政策？这与中央银行所做的其他事情有何不同？还是根本就不一样？

有些人可能会回答说，货币政策与利率有关。其他人可能会说与货币供应量有关。但这并不能真正回答什么是货币政策。这些答案更多的是关于货币政策的工具。

要考虑货币政策，让我们首先想象一个没有货币政策的世界。想象一下这样一个世界：黄金是货币，但银行可以发行对黄金的索取权。我们称这些索取权为银行票据。在这种情况下，记账单位通常被定义为特定数量的黄金。例如，一“美元”可能被定义为1/20盎司黄金。这必然意味着一盎司黄金的美元价格固定在每盎司20美元。当然，黄金只是一种商品，和所有其他商品一样，它的价值是由市场决定的。然而，在这个系统中，黄金的美元价格不能改变。根据定义，一盎司黄金的价格为20美元。虽然黄金的美元价格不能因供求关系而变化，但黄金的实际价格却可以。因此，黄金供求的波动引起价格水平的波动。

在银行发行自己的纸币的竞争环境中，他们实际上只是在发行自己品牌的黄金索取权。如果你把这张小纸片带回银行，银行就会用黄金把它买回来。由于每个品牌都是不同的，某一家银行过度发行钞票不会影响价格水平。相反，这些票据最终将被兑换成黄金。

在这样一个世界里，你可以想象银行可能遇到的问题。最明显的问题是没有足够的黄金。该银行的部分业务是发行黄金债权。如果他们发出太多的索取权（即票据），将会有比平常更多的人想要将这些票据兑换成黄金。银行可能会开始挤兑。该银行可以做的一件事是直接或间接地出售其部分资产，以换取黄金。银行可以做的另一件事是尝试从其他银行借入黄金。

但如果很多银行最终都出现了这个问题呢？争相购买黄金可能会导致严重的通货紧缩。由于贷款通常是名义上的，这种通货紧缩在增加总违约率方面可能代价高昂。如果银行普遍存在这个问题，那么一家银行将很难说服另一家银行借给他们一些黄金。

有些人看到这样的场景会说，“啊哈！这就是为什么我们需要一个中央银行”。在这种情况下，中央银行可以做两件事。一件事是充当最后贷款人，将黄金借给需要黄金的商业银行。另一件事是进行我们所说的公开市场操作。中央银行可以从商业银行购买资产以换取黄金，或者中央银行本身可以向商业银行发出对黄金的索取权。只要商业银行相信央行能够兑现索取权，或者他们的客户相信央行会兑现索取权，这就是可行的。

有几件事我们可以在这里说。首先，目前尚不清楚这是否需要中央银行。这似乎是某种票据交换所可以做的事情。第二，这个例子表明，货币政策的目的是关于流动性。当银行出现流动性问题时，这可能导致减价出售，使缺乏流动性的银行变成资不抵债的银行。当银行在金本位制下出现流动性问题时，由于银行及其客户争相购买黄金，也可能导致严重的、意想不到的通货紧缩。

敏锐的观察者可能会说，“嘿，这里的问题是黄金。如果你用中央银行发行的纸币来代替黄金，你就会解决这个问题。中央银行可以管理这些纸张的供应以满足需求，这解决了与通货紧缩相关的问题”。是的，当然，为什么不呢？这听起来当然像是央行行长会说的话。

这使得现代央行的货币政策与我在这里编织的故事更加一致。当代货币体系的清算层是关于中央银行创造的负债的供给和需求，中央银行可以根据自己的意愿创造尽可能多或尽可能少的负债。由于这些央行负债是流动性最强的资产，而这一资产仅由央行提供，因此央行从事的是流动性业务。我们所说的货币政策是指央行试图提供足够的负债来满足需求，但又不能太多。它判断是否提供太多或不够的方法是看价格。如果平均而言，随着时间的推移，价格在上涨，那么央行就提供了过多的流动性。如果平均而言，随着时间的推移，价格在下降，那么央行就没有提供足够的流动性负债。

有些人可能会从利率、货币供应量或通货膨胀率的角度来谈论中央银行，但从根本上说，它是关于流动性的供给和需求。

在此背景下，我想讨论一下达拉斯联邦储备银行行长洛里·洛根（Lorie Logan）最近的讲话。在演讲中，洛根明确地将货币政策视为管理流动性。为准备金支付利息，使美联储能够向银行系统提供更多的负债，而不会对价格水平和通胀产生典型的资产负债表扩张所产生的影响。洛根认为这是一件好事，因为它导致了商业银行日间透支的大幅下降。

她的演讲有两个问题。首先，它似乎包含了一个隐含的论点，即资产负债表的规模与宏观经济的影响或结果完全无关。资产负债表的规模完全与流动性有关。然而，正如我之前的长篇大论所详述的那样，将货币政策视为流动性管理的重要之处似乎在于，这种流动性管理的目标是最大限度地降低与商业银行体系流动性问题导致的金融不稳定或宏观经济不稳定相关的成本。（当然，央行能否真正做好这件事是另一个问题。）

演讲的第二个问题是，她不仅强调了银行体系内的流动性，还强调了非银行机构的流动性。她特别指出，美联储需要关注银行和非银行机构的流动性需求。美联储的负债是银行资产。美国财政部的负债是非银行资产。因此，在洛根看来，如果美联储要从事流动性管理，就必须确保同时管理银行和非银行机构的流动性。

我不清楚为什么流动性差异不会在价格中体现出来，如果这些差异创造了套利机会，那么这些差异就应该被套利去除。

更重要的是，在我看来，这里至关重要的一点是，关注国债市场和国债市场的流动性，更有可能使财政政策成为决定价格水平和通胀的主导因素。例如，如果美联储试图确保国债市场的流动性，当美国国债供应过剩时，美联储很可能会成为最后的买家，以确保市场运转良好。然而，在这样做的过程中，美联储冒着扩大其资产负债表的风险，这种行为的净效应是美联储通过这些行动实质上将一部分债务货币化。因此，如果美联储充分关注国债市场的流动性，那么美联储就有可能成为被动参与者，而财政政策就会占据主导地位。

在我看来，美联储和任何其他央行的角色都是流动性管理，但这只是因为央行是相关流动资产的唯一供应者。对所有其他相对流动的资产进行流动性管理似乎不是中央银行的职责。这样做不仅为财政主导打开了大门，也为其他与政治经济相关的问题打开了大门。美联储开始扮演的角色越大，政治力量要求的角色就越大。