Scott Sumner

2018年12月19日

在我看来，货币经济学显然出了大问题。2008-09年的经济学分析几乎完全错了。但问题究竟出在哪里，却很难确定。毕竟，比我聪明得多的经济学家们正在开发越来越复杂的模型。这些模型具有理性预期以及其他所有你想要的功能。我很遗憾他们只关注利率和通货膨胀，但这并不能完全解释问题。虽然我更喜欢谈论货币和名义GDP（NGDP），但只要通过自然利率和市场利率之间的差距，任何事情都可以转化为新凯恩斯主义。那么问题出在哪里呢？

在我看来，问题在于复杂的理论模型与非常粗糙的货币政策论述之间的衔接。这种货币政策论述与90年前相比没有什么变化，也完全没有借鉴最新的理论发展。

约翰·霍尔（John Hall）向我推荐了詹姆斯·汉密尔顿（James Hamilton）的一篇文章，其中就有这句话：

Zhang建议的解决方案始于Gurkaynak、Sack和Swanson（2005年）的观察，即典型的FOMC公告所透露的消息是多维的。美联储通常既要改变当前的利率，又要发出未来将发生变化的信号。

这就是我的假设。货币模型表明，货币政策行动是多维的，而关于现实世界货币政策的大多数讨论都将政策视为一维的——更宽松或更紧缩的货币，沿着一条单一的线。这就导致了凯恩斯主义者和新费雪主义者之间混乱的争论，我稍后会再谈这个问题。

一旦货币理论家们理解了货币政策行动会影响整个未来的政策路径，建模问题就变得更加困难了。在这一点上，他们本应停止以利率为基础建立模型，因为这个变量会产生各种不确定性问题，或者我应该说，会让这些问题变得更加难以解决——在使用货币这个变量时也会出现这些问题。

为了使问题简单化，我将把多维理论模型归结为水平和增长率两个维度。显然，事情要比这复杂得多，但这足以让我明白货币理论与现代货币政策论述之间的脱节。我还将讨论一些替代性的货币工具，即利率的替代品。

让我们从货币基础开始。货币政策的任何变化都有两个方面，一个是水平变化，另一个是增长率变化。因此，美联储可能会立即将基础货币增加3%，但不会改变其未来的预期增长路径；或者，他们可能会保持基础货币的水平不变，但宣布基础货币的更快增长路径。在实践中，大多数货币政策冲击可能都会涉及到上述两种情况。你可以用一张图来描绘它们，X轴是基础水平的直接变化，Y轴是基础预期增长率的变化。

我曾在其他地方论证过，凯恩斯主义经济学基本上是关于水平变动的，而货币主义基本上是关于增长率变动的。但旧的货币主义已荡然无存，因此我改用“凯恩斯主义”和“费雪主义”来描述货币政策的这两个维度。“费雪”前面不需要“新”，原因稍后会讲清楚。

因此，如果美联储突然宣布将货币基础提高3%，同时又宣布从今以后将货币基础的增长率降低1.8%/年，那么该政策将被描述为“凯恩斯式货币刺激和费雪式货币紧缩”。在这个多维的世界里，“宽松货币”和“紧缩货币”这样的术语已不再适用。请记住，这种多维方法正是现代货币理论的产物。(不是“MMT”，我指的是真正的前沿货币理论）。

不幸的是，货币需求冲击使货币成为不适合政策分析的工具。

我最终打算把这个问题与凯恩斯主义/新费雪主义的争论联系起来。为此，我们将进行完全相同的练习，但这次使用汇率作为政策工具。凯恩斯主义的政策变化是对汇率的一次性调整。费雪政策变化是汇率预期增长率的变化。在多恩布什超调模型中，货币供应量的增加会导致利率下降（下降到低于替代货币的水平），从而导致汇率的一次性贬值。但利率平价条件意味着（在利率较低的情况下）汇率相对于替代货币会升值。在多恩布什超调的情况下，货币在长期内仍然会贬值；凯恩斯效应超过了费雪效应。但并非在所有情况下都是如此。

2015年1月，瑞士同时大幅升值货币，并大幅降低利率。结果是，这一政策在凯恩斯主义和费雪效应的意义上都是收缩性的。瑞士法郎立即大幅升值，并有望在一段时间内继续升值（由于低利率）。在少数情况下，情况恰恰相反，通常发生在经历危机的发展中国家。因此，阿根廷或印尼等国的货币可能会在危机中大幅贬值，同时利率也会大幅上升——（根据利息平价条件）这是进一步贬值的预测。没有一个宏观模型是完全正确的——它只是一个模型，是对现实的一种风格化描述。

当美国在2009年3月宣布量化宽松政策时，美元大幅下挫，利率下降。这是多恩布什超调的一个例子，凯恩斯主义的货币刺激主导了费雪主义的货币紧缩。所谓“主导”，我指的是，从长期来看，尽管汇率在最初的超调降低后有所升值，但最终会低于冲击前的水平。从净值来看，货币变得更宽松了。

现在，让我们把我描述的X/Y政策图想象成一片广阔的平原，经济学家们就生活在这片毫无特色的平原上。有些经济学家只能沿着X轴方向看问题。我们称这些经济学家为“凯恩斯主义者”。他们认为较低的利率代表了较宽松的货币政策。另一些经济学家只看到Y轴方向上的事物。我们称这些经济学家为“新费雪主义者”。他们认为低利率代表货币紧缩。还有一些人可以从两个维度看问题，我们称他们为“货币主义者”。他们认为，利率并不能告诉我们任何有关货币政策立场的有用信息。

PS.我宁愿不用货币或汇率作为货币指标，而更愿意依赖NGDP期货价格。水平/增长率的区别也适用于此，但由于NGDP对冲击的反应较慢，因此变得复杂。因此，与汇率不同，“水平变动”实际上需要一些时间。回顾2008年年中至2009年年中，NGDP出现了某种程度的水平下移，比趋势低大约8%。随后，未来的增长率也下降了约1%，从5%降至4%。

作者博客：Money Illusion