Scott Sumner

2009年11月8日

1. 我对货币政策立场的看法

我在这里使用了三个要点来进行说明。第一个是斯文森（Svensson）提出的概念，即货币政策应该以预测为目标。政策的制定应该使得名义GDP（NGDP）或通货膨胀的预测与目标相等。第二个要点是迈克尔·伍德福德（Michael Woodford）的论点，即与其说总需求（AD）是受当前货币政策设定的影响，不如说它受的是整体预期未来政策路径变化的影响 (这篇文章将这一观点应用于大萧条时期）。暂时性的货币政策预计将几乎不会对总需求（AD）产生影响。第三个要点是罗伯特·金（Robert King）的观点，即在前瞻性的IS-LM模型中，扩张性货币政策可能会大幅提高通胀和增长预期，以至于实际上名义利率和实际利率将会“反向”变动。这意味着紧缩货币会导致名义利率和实际利率下降，而宽松货币会导致名义利率和实际利率上升。这种观点并没有只局限在理论上；证据显示，2007年12月的紧缩实际上导致了3月期国债收益率的下降。

现在，让我们把这些要点放在一起。伍德福德认为，在流动性陷阱中，你需要承诺维持长时间的低利率。这一建议的问题在于，它将低利率与宽松货币混为一谈。伍德福德说得没错，在流动性陷阱中，你需要承诺在很长一段时间内提供宽松货币。但正如我们在日本看到的那样，较低的名义利率可能只是反映了国内生产总值增长预期疲软，而不是宽松的货币政策。米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）在1997年指出，接近零利率更有可能反映的是货币紧缩，而不是宽松货币。因此，尽管伍德福德建议在流动性陷阱中采取可信的、持续的宽松货币政策是正确的，但低利率并不是实施这一政策的方法 (事实上，可以想象的最紧缩的货币政策实际上会产生永久的零利率）。相反，我们需要一种可信的政策，即以价格水平或名义国内生产总值（NGDP）的未来变化为目标。稍后我将解释为什么以物价水平为目标是合适的。

认识货币政策的立场有很多方法，但最好的方法是尝试推断市场对目标变量未来路径的预期，并将其与政策目标进行比较。斯文森建议使用央行的内部预测来避免循环问题，但我更倾向于使用市场预测。因此，如果明年的预期NGDP为14.6万亿美元，而目标为15万亿美元，那么政策就是“紧缩”的。

现在让我们思考一下，这种货币政策方法如何迫使我们重新思考一些基本概念。传统教科书通过考虑财政和货币刺激来讲授需求管理。在预期目标法下，这不再有任何意义。货币政策被设定在能使NGDP实现目标增长的水平上，财政政策则无从发挥作用。

在这种方法下，我们传统上使用的许多比喻都会变得非常不恰当。例如，我们应该让美联储承担多少“重任”？这个比喻表明，货币刺激比不采取货币刺激需要付出更多的努力。事实上，情况恰恰相反。我们采取的货币刺激措施越多，国债就越少，因此下一代纳税人的负担就越轻。此外，在法定货币制度下，我们几乎可以以零成本创造更多的货币。更妙的是，我们可以从货币创造中赚取铸币税（seignorage）。因此，货币刺激越不“有效”，我们就越想这么做。当然，我在这里说得有些简单了。更严肃的论点是，膨胀的基础货币和接近零的利率是NGDP下降的结果，而不是NGDP达标的结果。当NGDP达标时，利率和基础货币需求就会恢复到更为正常的水平。因此，真正有效的货币刺激政策不会像伍德福特所建议的那样——它会迅速将名义利率提高到流动性陷阱水平以上，同时减少对超额准备金的过度需求。

正确的比喻不是“举重”，而是将方向盘转到正确的位置。在驾驶一艘船时，将方向盘转到东偏北（ENE）方向并不难，难的是将方向盘调到北偏东（NNE）方向。我们需要停止思考应该给美联储增加多少负担，而只需思考最佳的货币政策设置会是什么样子的。

这是对我们当前困境的一大讽刺。如果中央银行真正抱有“我们将不惜一切代价”的可信态度，那么它就根本不需要做太多事情；但如果中央银行胆小怕事，被通胀鹰派（inflation hawks）所束缚，那么它就不得不无休止地实施看似鲁莽的政策，如零利率、极端量化宽松、救助银行等。在最近的危机中，澳大利亚拥有世界上最好的货币政策。自1991年以来，他们从未出现过经济衰退。他们的NGDP持续增长。然而，按照传统标准，他们看起来是最“保守”的中央银行之一。他们从未将利率降到过零，而且还在经济复苏时率先提高利率。这才是有效的中央银行。（当然，关注中央银行的人都知道，澳大利亚央行实际上是最不保守的主要中央银行之一）。

你可能会觉得这个比喻完全不着边际，但它让我想到了自信。自信的人可以在派对上玩得很开心而不需要非常努力。害羞的人虽然很努力，却只是在原地打转。如果他能做正确的事——带着“我不在乎别人怎么看我”的态度去参加聚会，别人就会觉得他更有趣，他也会玩得更开心。这其实并不需要付出更多的努力，很少的努力就可以办得到。只是在开始之前，你似乎需要付出更多的努力。澳大利亚就像一个自信的人，而美联储、欧洲央行和日本央行是书呆子。

顺便说一句，如果你事先读过《爱丽丝梦游仙境》（Alice in Wonderland）或《透过玻璃看世界》（Through the Looking Glass），这篇文章可能会更有意义。

最近，我对比尔·伍尔西（Bill Woolsey）提出这个问题的方式越来越感兴趣；他没有使用“目标市场”的比喻，而是使用了金本位的比喻，即指数期货可兑换性（Index Futures Convertibility）。我之所以喜欢这个比喻，是因为它能帮助我们更好地理解货币供应量和利率的变化。你将NGDP期货合约作为记账媒介，就使得货币可以按固定价格兑换成该资产。如此一来，利率和货币供应量都变成了内生因素，就像在金本位制下一样。但是，虽然在黄金的名义价格是固定的这一金本位制下，NGDP仍然可以变动，但其随固定的12月期的预期未来NGDP而波动的能力将会受到一系列复杂的宏观经济力量的制约。我将在下一节讨论这些因素，但现在只需思考在一个预期NGDP始终达标的世界中，利率会如何表现。预期未来NGDP是影响名义利率的最强大力量，包括通货膨胀和实际利率。在NGDP目标制下，货币供应量和名义利率都可能比现行政策下稳定得多。

2. 认识宏观问题的本质

在思考宏观问题时，我使用的是相当主流的AS/AD模型。我还发现，将“总需求”定义为简单的名义总支出很方便（这使得AD曲线成为双曲线。）与许多其他经济学家一样，我认为RGDP的周期性剧烈变动通常是由于对AD曲线的冲击造成的，因为短期内NGDP和RGDP往往会朝着同一方向变动。而在长期内，AD曲线对RGDP几乎没有影响，只有价格受到影响。这些都不是特别有争议的问题。

我认为，我与其他宏观经济学家的不同之处在于，我认为NGDP的短期变化会受到未来预期NGDP 变化的强烈影响。因此，如果一年、两年和三年后的NGDP预期水平急剧下降，那么当前的NGDP也会急剧下降。反之亦然。如果未来的NGDP保持在目标水平上，那么就很难想象近期的NGDP会大幅下降。与我探讨的大多数人都不同意我的观点。他们说，一旦后雷曼时期金融危机（post-Lehman financial crisis）爆发，就来不及阻止NGDP在接下来的6个月内的大幅下降。对于货币对经济的影响是滞后的这一观点，我并不认同。我认为，可靠的政策可以在一两年内弥补与目标路径的偏差，从而支撑近期的NGDP。我认为人们并没有清楚地思考过他们观点的影响，因为我们已经习惯将当前NGDP的下降与预期未来NGDP的同时下降联系在一起，以至于我们没有思考过这究竟意味着什么。(也许熟悉 “unit root” 文献的人可以提供一些与我的论点有关的任何形式的证据）。

打个比方（我知道这并不完美），一旦美国在1968年4月就停止与黄金价格挂钩，黄金的名义价格和实际价格的波动性就会大大增加，甚至会增加几个数量级。如果我们恢复这一做法（我不建议这样做），黄金的名义价格和实际价格都会变得稳定得多。当你把NGDP作为既定目标时，实际价格和NGDP都会变得更加稳定。此外，各种资产价格也会更加稳定。这是为什么呢？因为NGDP的变化会对资产价格产生巨大影响，正如我们最近看到的那样。而且，由于资产市场是前瞻性的，仅仅是NGDP将在一两年内回到目标水平这一预期，就意味着（由于跨期套利）资产价格永远不会偏离与目标NGDP一致的水平。简单地说，如果人们知道NGDP将在2010年回到目标增长轨道，那么道琼斯指数（DOW）就不会跌至6000点。市场崩溃是因为投资者（正确地）看到美联储没有计划抵消负面的名义冲击。事实上，我们仍在不断地落后；不过值得庆幸的是，情况的恶化速度低于去年3月的预期，因此道琼斯指数已部分反弹至14,000点。

为什么资产价格更加稳定会有所帮助呢？这是我与同行们的另一个不同之处。想象一下伍德福德的前瞻性模型，但我们把它变成货币主义。与传统的货币主义不同，我们采用伍德福德所强调的货币政策未来预期路径的变化。与货币主义一样，我假定存在超额现金余额传导机制，但仅限于长期。这意味着如果预期货币供应量的扩张是永久性的，其就会通过超额现金余额效应（excess cash balance effect）导致未来预期NGDP上升。这将立即提高股票、大宗商品和房地产等资产的价格，同时增加当前的AD。由于工资具有粘性，这些资产价格的上涨将促进企业资产、商品和房地产的产出。由于就业和财富增加，消费也会增加。因此，正如伍德福德所言，预计会对未来NGDP产生重大影响的政策，也会对当前NGDP产生巨大影响。这就引出了政策滞后的问题。

3. 政策滞后并不像表面看起来那样

宏观经济的标准观点是，有一系列货币和财政政策工具会以“长且可变的滞后期”影响更广泛的宏观经济。这种传导机制存在于某种“黑箱”中，人们对此知之甚少。因此，政策行动进入这个神秘的黑箱，一年后就会产生一些宏观经济结果。我们可以使用VAR模型来估算政策效果。我不相信这种观点，因为我认为它暗含了资产市场效率低下的假设。任何预期到的对通胀的长期影响都应该立即反映在TIPS利差和CPI期货价格上。我们应该这样评估政策。

在我对货币史的研究中，我一再发现，经济学家们关注的政策往往对资产价格影响甚微或没有影响，尽管经济理论表明，如果这些政策预期会产生重要的宏观影响，资产价格应该会受到强烈冲击。我们之所以知道这一点，是因为当价格或产出突然发生意想不到的变化时，对股市的影响往往非常剧烈。

因此，我希望我们能以消除滞后的方式修复宏观经济。分析的基本单位不再是通货膨胀和实际增长，而是预期通货膨胀和预期实际增长。不再有“萧条经济学”，取而代之的是“预期萧条经济学”，也就是关于糟糕的经济政策的经济学。现在，分析可以“实时”进行。政策变化与预期NGDP或通胀变化之间将没有滞后性。你可能会问：“但我们真正关心的不是实际增长和实际通胀吗？”事实上，并不是只有我一个人认为预期可能更重要。许多新凯恩斯主义模型都强调了控制预期通胀的重要性，以防止预期通胀的变化影响到工资和核心通胀。我认为这种观点是正确的。我与其他经济学家的不同之处在于，我认为只要采取正确的宏观政策方法，实行以预测为目标的政策，就能出人意料地做到这一点。事实上，我认为这非常容易，如果我们真的开始认真地以预测为目标，那么政策的VAR模型几乎会像20世纪70年代的旧货币需求模型一样立即变得过时。市场拥有唯一重要的结构模型。麻省理工学院的某个模型是否告诉我们NGDP可能增长过快并不重要，重要的是债券投资者、商品市场和工会是否认为通胀会上升，因为NGDP增长预期只有在影响金融市场、商品市场和劳动力市场的程度上才会破坏稳定。如果发生“意外”，麻省理工学院是对的，而所有正常人都是错的呢？几乎不会，因为如果我们假定下一时期的NGDP总是会按照预期会回到目标值，那么任何短期偏差都不会造成宏观经济的严重不稳定——原因很简单，因为它们不会反映在工资和债务契约中。

当然，会有一些滞后。经济中充满了粘性工资和价格。但这只是意味着，在出现粘性价格的情况下，我们需要选择一种具有符合宏观稳定特性的记账媒介。我认为预期NGDP与此最为接近。一个低而稳定的预期NGDP增长路径肯定会锚定长期通胀预期；它还会最大限度地平稳需求侧的经济周期，并减少供给冲击的影响（与严格的物价水平目标相比）。

4. 市场比伟大的经济学家（以及像我这样水平略低的经济学家）更聪明

你一定听说过，如果一棵树倒在森林里，没有人听到，那么它就不会发出任何声音。(也许说它没有发出人们所认为的“声音”更为准确，但它仍然会在空气中产生振动）。我想说的是，重大政策失误也是如此。如果据称发生了灾难性的政策失误，而市场并不在意，那么我就说它没有发生。格林斯潘将利率降至1%的决定是我们当前危机的根本原因吗？没人说得准。但就实际情况而言，答案是否定的。我们不应该像一群福尔摩斯一样四处寻找解决我们困境的秘钥。它就在我们面前。政策失误发生在资产市场崩溃之时。我们没有NGDP期货市场，但如果你看看CPI期货，以及大宗商品和股票价格等衡量实际增长预期的间接指标，毫无疑问，NGDP增长预期在2008年7月至11月间急剧下降。结案了，这就是你的“烟枪”，不需要奥利弗·斯通（Oliver Stone）的电影了。

决策者无法超越市场，也不应该指望他们超越市场。如果投资者没有预见到5年后的崩盘，那么也就没有理由指望政策制定者会预见到崩盘。（专家不是超人，尽管他们经常声称自己是超人，正如艾因齐格（Einzig）在1937年对卡塞尔（Cassel）的这篇极具破坏性的讽刺文章中所说的那样（这场危机与我们最近的危机有一些有趣的相似之处）：

“1937年6月9日，这位资深货币专家，卡塞尔，在《每日邮报》上发表了一篇令人血脉贲张的文章，用最阴暗的色彩描绘了黄金过剩造成的局面，并建议将黄金价格削减到现价与旧价之间的一半作为唯一可能的补救措施。他尖锐地指责罗斯福总统在1934年1月没有预见到美元贬值41%会导致黄金过剩。然而，如果我们看一看卡塞尔教授早期的著作，就会发现他本人甚至在更晚的时候也未能预见到这种事态的发展。我们在1936年7月出版的《斯堪的纳维亚信贷银行季刊》（Skandinaviska Kreditaktiebolaget）中读到了卡塞尔教授的如下言论：‘似乎有一种普遍的观点认为，最近黄金产量的增长规模如此之大，以至于我们现在正走向黄金极大丰富的时期。这种观点几乎不可能是正确的。’因此，这位博学的教授期望一位普通的政治家在1934年1月预见到一些他自己在两年半之后也无法预见的事情。事实上，如果不是黄金恐慌的出现，他是否能够预见到这一点是值得怀疑的。让他和他的经济学家同僚们改变看法的，不是发现了任何新的事实，甚至也不是新的科学论证的分量。是黄金囤积者、投机者和其他次等人的恐慌所产生的潜意识影响，突然使这些超人睁开了眼睛。这一事实肯定在很大程度上降低了经济学家和经济科学在非专业公众心目中的威望”（1937年，第26-27页）。

听起来耳熟吗？

因此，我不赞同我的经济学家同行们放马后炮的行为。我警惕市场崩溃，并推断这可能就是政策失误的原因。至少在大萧条时期，我发现政策失误往往就发生在市场崩溃的时候。顺便说一句，我并不是说马后炮总是错误的；1930年中期，斯穆特-霍利法案（Smoot-Hawley）确实导致了股市崩盘，1933年中期的《国家工业复兴法案》也是如此。我的观点是，将市场看不到的错误归咎于政策制定者是不公平的。胡佛和罗斯福当然没有问题。

5. 预期NGDP增长比预期通货膨胀更有意义

a. 通货膨胀是一个比较随意的概念，它从来没有明确的定义，或者至少定义它的方式与实际衡量它的方法有关。

b. 如果预期通胀率（即名义利率、名义工资谈判等）被认为很重要，那么预期NGDP增长率比预期通胀率更有用。

c. 当经济突然受到名义冲击时，NGDP比CPI更能准确地反映冲击的大小。

d. 与通货膨胀目标制相比，NGDP 目标制将提供更大的宏观稳定性。

本文将讨论其中一些问题。

6. 如果我们尽职尽责，经济衰退应该是不可预测的

詹姆斯·汉密尔顿（James Hamilton）曾经指出：

“你可以说，如果美联储工作得当，任何经济衰退都应该是无法提前预测的。”

不幸的是，他接着谈到了我们怎样能够更好地预测未来的经济衰退。如果经济学家无法预测经济衰退，我们就应该把这种失败当作一种荣誉。你会愿意乘坐一家能够预测自己致命事故的航空公司吗？寻找经济衰退的预测公式就像寻找圣杯。我们永远也找不到。如果我们能预测经济衰退，我们就可以（并且也将会）防止经济衰退。但我们最终会开发出能够“逆向预测”过去经济衰退的公式，如果这能让人感觉好些的话。

7. 在解释宏观历史的典型事实方面，我也与大多数经济学家不同

a. 1929年，所有大型央行的紧缩货币政策导致NGDP预期急剧下降，从而引发了股市崩盘。与NGDP下降预期无关的同等规模的股灾（如1987年）不会导致经济衰退，更不会导致萧条。

b. 1932年并不存在流动性陷阱。激进的公开市场操作确实失败了（如凯恩斯所言）。因此，弗里德曼和施瓦茨在这一点上是错的。但凯恩斯错在了原因上。公开市场操作失败的原因是金本位制的限制使得公开市场操作无法影响货币政策未来的预期路径。

c. 1933年，无论是流动性陷阱式的情况还是几乎完全失灵的银行系统，都无法阻止NGDP（和RGDP）的急速增长。罗斯福做到了克鲁格曼认为现在做不到的事情。

d. 1933年，尽管出现了我们整个历史上最“萧条”的时期，但通货膨胀却急剧上升。NAIRU模型也不过如此。（我的奥地利读者终于会喜欢这一点了）。

e. 日本央行采取量化宽松政策后，几乎完美地实现了CPI为零的目标。任务完成了（这与你在99%关于日本的讨论中看到的相反）。政策是“有效的”。

f. 当然，我“小有名气”的一个说法是，正是紧缩货币导致NGDP预期在2008年7月至11月间急剧下降。我们观察到的所有其他情况（在很多地方都讨论过的）都是紧缩货币的症状。这包括金融危机的第二部分，也是更严重的部分，以及住房崩溃的后半段，还有商业地产市场的整个崩溃。更不用说严重的全球经济衰退、高实际利率、美元飙升以及大部分商品价格的下跌。

g. 我同意许多经济学家的一个观点，那就是我认为大多数经济衰退都是由于需求不足造成的，因此也是货币政策失误造成的。但即使在这一点上，我的观点也略有不同。我认为大多数经济学家只对早先的经济衰退有这样的认识，他们不断地把每一次新的经济衰退误判为是特殊因素造成的。当他们“身临其境”时，他们过于迷恋波浪顶端的泡沫，而忽略了波浪表面下造成所有这些动荡的强大水流。

8. 逃离流动性陷阱（阿诺德·克林（Arnold Kling）说我需要这一节）

首先要采取彼得·潘（Peter Pan）的态度。（如果我认为我可以，那么我就可以。）

说真的，有几种选择，但都不理想：

1. 以NGDP期货合约的价格为目标。在当今的政策环境下过于激进。

2. 罗斯福的策略——货币贬值。这一策略奏效了，但在政治上存在问题（尽管它并不是大多数人认为的以邻为壑的政策）。

3. 遗憾的是，我们只能选择最不具吸引力的方案。首先制定一个明确的NGDP目标。使用水平目标制（level targeting），这意味着你要承诺弥补低于或高于目标的部分。如果超额准备金是个问题，就用惩罚性利率来消除大部分超额准备金。承诺实施量化宽松，直到各种资产价格显示（在美联储官员看来）NGDP有望在一两年后达到所宣布的目标。必要时买下整个地球。实际上，如果你强迫银行交出其过量的超额准备金，那么基础货币可能会从1.5万亿美元下降到1万亿美元以下，即使NGDP增长预期大幅上升。因此，你需要在公开市场上出售。这是因为，如果受到惩罚，银行将很少持有超额准备金（他们会用T-securities代替），而且如果资产价格显示预期NGDP将达到政策目标，那么公众对现金的需求也不会很高。

9. 如果我行我素，宏观经济学课本会是什么样子？

我说的“我行我素”不仅仅是指教科书由我来写，它指的是，如果我是世界的货币独裁者。好吧，假设未来NGDP的预期增长轨迹与指数期货的3%或5%挂钩。还有什么可谈的？当然不是财政刺激，也不是投资支出的乘数。（事实上，即使是当前的乘数辩论也是没有逻辑的。）银行业的不稳定不再影响更广泛的经济。财政政策成为一个长期话题，重点关注储蓄、投资和经常账户等问题。利率和货币供应量都不再令人感兴趣。供应方面的问题将越来越受到重视。

请注意，除了利率问题，我梦想中的情景很好地描述了大缓和时期（the Great Moderation）高水平的新凯恩斯主义教科书中已经开始出现的情况。那么，让我们来完成这项工作吧。

当然，有一个明显的例外；在大缓和时期，名义利率仍然是关注的焦点，而这被证明是整个体系的致命弱点。事实证明，利率是最糟糕的政策“工具”。这是为什么呢？因为它们会在你最需要的时候失灵。当经济面临陷入萧条的危险时，名义利率就会归零，利率目标制就会失效。于是，我们就在这里，在名义经济远远达不到政策目标的情况下，不停地转着轮子。与此同时，我们的图书馆里堆满了各种“万无一失”地摆脱流动性陷阱的学术论文，它们都被束之高阁，积满灰尘：

日元贬值？日本央行去年让日元飙升。

美国的通胀或NGDP目标？美联储拒绝做出任何决定，而是坚称他们的目标是低通胀。

在欧洲，他们确实有一个明确的目标，但当情况低于这个目标时，欧洲央行拒绝采取任何行动来纠正这种情况。

如果这还不需要一种新的范式，我不知道还有什么情况才需要了。

出处：作者博客 Money Illusion

于富霖翻译