Scott Sumner

2022年2月1日

最近，乔治·塞尔金（George Selgin）反驳了美联储制造资产价格泡沫并持续十多年的观点。但是，为什么这些理论不断得到支持呢？

经济学，尤其是宏观经济学的基本问题在于，人们倾向于相信看似合理的观点，而不是有科学理论和证据支持的观点。这一领域非常复杂，可能存在多种解释。这就是为什么宏观经济学是轮转的，就像许多艺术品，或者女装的下摆。理论时兴时衰的原因很简单——它们的合理性随着时事的发展而变化。

有三个事实让美联储制造资产价格泡沫的假说看似有理有据：

1.在极短期内，美联储通过货币政策控制短期利率。

2.当美联储下调利率目标时，资产价格往往闻讯立即上涨。

3.40多年来，市场利率一直呈下降趋势，而资产价格大幅上涨。

普通人看到这三个事实，可能会倾向于这样判断/思考/推理：“40年来，美联储一直在断断续续地降低利率。我们知道，当美联储降低利率时，资产价格就会上涨。资产价格近年来急剧上涨，速度远甚于整体通胀率。因此，美联储的扩张性政策正在制造资产价格泡沫。”

这就是为什么这种观点是一种认知错觉：

1.40年来，实际利率一直呈下降趋势，其原因本质上与货币政策无关。美联储下调目标利率是为了应对均衡利率的下降。美联储是追随者，而不是引领者。如果不是这样，通货膨胀在过去40年里就会加速。绝对不存在货币可以“进入”资产市场而不能进入商品和服务市场的机制。货币政策要么是通胀型，要么不是。（顺便提一下，资金实际上并没有“进入”市场，而是流经市场。例如，1987年10月19日，当股市以成交量暴跌22%创纪录时，是否有大量资金“进入”股市？）

2.当美联储下调短期目标利率的幅度超过预期时，长期实际利率有时会上升。但即使在这种情况下，股票价格也往往会大幅上涨（例如2001年1月3日）。最有可能的解释是，股票价格和长期实际利率之所以都上涨，是因为人们预期宽松货币政策会带来更高的经济增长。

这些事实导致在经济长期低迷之后，人们特别容易看到想象中的“泡沫”——一种认知错觉。在这些时期，货币刺激的消息可能会提高资产价格，其原因本质上与较低的利率无关，较低的利率是基于人们预期经济增长更快。利率只是一种表象。与此同时，“长期停滞”导致较低的均衡实际利率，这意味着未来预期租金和股息以较低的利率贴现。这使得房价和股价的均衡水平相对于租金和股息异常高，在普通人看来就像一个“泡沫”。

许多年前，我曾预言21世纪的人们会对“泡沫”着迷，而在我生命的前30年（1955-1985）里，经济学家们几乎从未提及过这个话题。这是一场无休止的斗争，因为大多数人总是会选择直观上看似合理的观点。

出处：Econlog

李乐瑶翻译