近来，不少专家提议实施扩张性的财政刺激政策。例如，有学者认为：“财政政策在宏观经济政策中应当发挥主导作用，如果不能采取扩张性财政政策，中国经济增速持续下滑的趋势将无法扭转。”

笔者不反对财政政策在某些领域发挥积极作用，例如城中村改造、大城市建地铁等。在一些由于社会或制度因素导致交易费用较高的领域，财政投资也许可以降低交易费用、提高资源的利用效率。但是笔者不认同通过大规模财政刺激拉动总需求的观点。

目前没有普遍的证据表明，财政刺激能拉动总需求。宏观经济学里把政府支出（以及减税等）对于国民收入的效果叫财政乘数。如果政府支出乘数大于1，也就是说，政府支出1万元，可以给民营经济带来超过1万元的产出（收入），社会净产出是增加的，那么财政支出或许还有一定的合理性。如果乘数小于1，也就意味着政府支出1万元，为民营经济创造的产出要小于1万元，在扣除政府通过征税等方式所吸取的社会资源后，实际带来的社会净产出是减少的。而如果乘数效应为0，那么政府每增加一万元支出，意味着民营经济要减少1万元收入了。支持财政刺激的观点，实际上是假设财政乘数会大于1。

然而，多数学术研究的证据并不支持财政乘数大于1。美国加州大学圣迭戈分校（University of California San Diego）的瓦莱丽·拉米（Valerie Ramey）教授，2019年在Journal of Economic Perspectives上发表了一篇文章，总结了2008-09全球金融危机爆发后的10年间（2009-2019），学术界关于财政乘数的研究结果。大量实证研究表明，政府支出平均乘数在0.6-1之间。也就是说，美国政府花1元钱，平均能带来的产出在0.6-1元之间，政府支出对于社会总体是有净损失的。近年来对于中国财政乘数的估计，张开和龚六堂（2018）的估计是0.8左右，陈诗一和陈登科（2019）的估计是0.64（0.37-0.85之间），王志刚和朱慧（2021）的估计是在0.58-0.67之间。也有少数研究认为在经济萧条时期，财政乘数更大，但大部分研究并不支持财政刺激能拉动总需求。

在中国的情况下，还要考虑地方债务导致的未来还贷和利息的高额支出。有的地方政府不愿意让平台公司破产，就不得不借新还旧，维持债务链条不破裂。这导致利息及本金不断地滚动积累，而利滚利带来的后续积累的高额债务和利息，往往超出了初始政府投资所借的债务。如果把这些用于借新还旧带来的利息及新增债务算进去，某些政府支出的乘数甚至可能为负。这意味着，如果税收无法大幅增加，而地方政府为了维持国企不破产，要偿还历史上的债务，就不得不增加罚没收入，收回一些国有资源的使用权，或者将民营企业排除在更多领域之外。这也是部分地区实际发生了的事。

前述关于财政政策的研究表明，美国在2008年金融危机后实施财政刺激的效果并不明显。但是国内总有观点认为，正是因为财政刺激帮助美国快速走出了次贷及Covid-19危机，维持了良好的经济表现。这些观点是混淆了相关性与因果性。

关于财政政策的研究清楚地表明，财政刺激的效果不大。美国经济表现良好，更可能的原因是货币政策起到了显著的效果。

首先，零利率界限不代表货币政策不能发挥效果。零利率只是说明央行降息的空间有限，不代表央行没有其他政策工具来实施货币政策（Friedman，1997；Krugman,1998; Bernanke, 1999）。相反，美国在达到零利率后，实施了大规模的QE。日本在实施多年的财政政策带来高债务而没有拉动经济后，也大规模地实施了QE，近年来走出了低迷的经济状态。政府购买债券等资产，对于提高资产价格及通货膨胀率起到了积极效果。零利率界限不能成为央行货币政策不发力的理由。更何况，我国利率高于零，还有不小的降息空间。

其次，货币供应高但没有通货膨胀，不代表货币政策失效。我们能观察到的是央行的货币供应量，但观察不到市场均衡的货币数量。均衡的货币量不但取决于货币供给，还取决于货币需求。

对经济的预期不佳，导致人们增加了持有货币的需求。为了增加应对不确定性的资金，人们减少消费支出、企业减少投融资需求、银行不敢贷款、投资基金不敢投资，有些老人甚至把银行存款换成现金，这些行为都表明货币需求是大幅增加了。此时货币供给增加，但是货币需求下降，均衡时流通的货币量是可能下降的。这没有否定货币供应的效果，而是说明货币政策没有显著地改变人们的预期。

第三，货币政策的效果取决于人们的预期。如果人们预期到货币政策是暂时性的，货币政策就不会有效果。如果通货膨胀后，当局看到房价股价大幅上涨，就要立即紧缩货币，那么人们就会担心资产价格和收入会再次下降，货币政策的效果就会大打折扣。

第四，现在的问题是，如果维持房价、股价、商品价格不涨是长期目标，而又无法通过供给侧改革等其他方法来稳定价格，货币当局可能就有压力在房价股价等上涨后收缩货币，导致资产价格再次下降。也就是说，如果注入货币不是永久性的，而是暂时性的，人们的预期就不会改变，也就不会减少货币需求。这就是从预期角度上重新定义的“流动性陷阱”。

第五，改变预期的方式是设定通货膨胀目标或价格水平目标，而且要维持一段时间，让人们认为货币政策是有规则的，不会因为产生了通胀就会立即收缩货币。货币规则的力量才能形成稳定的预期。

第六，货币政策可以很容易地抵消掉财政政策。货币政策的效力更大，灵活性更强。如果财政刺激带来了通货膨胀，为了维持稳定的通胀目标，货币政策可以收缩，抵消掉财政刺激的效果。既然这样，为什么不直接主要采用货币政策，并且放弃用财政政策来刺激总需求？

第七，区分财政政策与货币政策的作用可以减少扯皮。对于宏观经济，主要考虑货币政策的作用，而不要给财政政策太大的期望和压力。这样可以明确区分货币与财政当局的责任，而无需牵涉所谓财政与货币协调的扯皮问题。

有学者认为，中国经济的增长伴随着粗放的投资和债务，因此微观上粗放的投资和债务在宏观上没有问题。

例如，有的学者说，“‘外延、粗放、低效’这些词汇在我耳边已经萦绕40多年，而就在这40多年中，中国从位居‘蕞尔小国’荷兰之后的世界第十九大经济体变成世界第二大经济体，这一事实难道不也说明了不少问题吗？”

这位学者的观点，同样是混淆了相关性和因果性。更可能的是，经济快速增长掩盖了低效财政投资所带来的效率损失。如果经济增长潜力是8%，而无效投资和债务对增长的贡献是-2%，那么结果仍然有6%的增长。没有理由认为，观察到低效财政投资和债务伴随经济增长，就说明他们之间存在因果关系。

实际上，不少实证研究表明，债务积累到一定程度后，会拖累经济增长。乔治梅森大学的Rugy与Salmon（2020）在一篇文章中总结了2010-2019年的24项实证研究，发现其中17项研究发现了债务门槛，其中半数研究发现门槛介于75%-100%之间。更重要的是，除2项研究外，其他所有研究都发现，高水平的债务与经济增长之间存在负相关关系。也就是说，经验证据表明，在债务沉重的经济中，巨额债务会拖累经济增长；而债务越高，债务对于经济的负面影响就越大。

我国还面临着少子化、老龄化等诸多长期深层次问题，如果现在就通过财政刺激把债务大幅提高，当以后需要财政政策在少子化、老龄化等领域发挥更大作用的时候，面对债务与增长的权衡取舍，财政政策是否还有足够的空间？

财政政策要着眼于长期的、有助于提高社会效率的领域，而不是用于短期拉动总需求。在短期，货币政策更有效果。

前述对于美国财政乘数的研究，与中国具有不同的制度约束。美国地方政府和企业是可以破产停摆的，但是中国的地方国企和事业单位则不面临破产的硬性财务约束。地方的实际情况是，只要有机会，国有部门就要扩张。为了完成财政投资的任务，要新增更多国有企业和人员编制。各种关系户会被塞进机关事业单位及国有企业。这些关系户不具有工作积极性，人浮于事，经济上行可以享受增长红利，经济下行也没有失业压力，是长期的财政资源的浪费。

财政刺激，要通过地方政府去实施，会变相地增加体制成本。而体制成本一旦增加，就不容易降下来。扩张的编制牵涉到各种复杂的人事关系，不容易砍下来。例如，有的地方政府为了维持国企下岗职工的稳定，每年要花费不小的精力。扩张的财政支出和政府投资，最后变成一个个具体的机构的一个个具体的人。这些增加的每个人都会变成长期的财政及社会负担，最终导致体制成本的进一步大幅提高。

一个县的老财政局长问我，当年改革，他费了那么大的劲才把80多个国有企业削减到十几个，怎么过了没多少年，又增加到80多个？

这个问题我无言以对。是的，为什么改革降低的体制成本又会大幅上升，也是一种周期吗？经济下行时期，是否能，以及如何能降低体制成本呢？

支持财政刺激的专家们，如果对上述问题没有清晰地答案，又怎么好意思轻易地提财政刺激呢？