Donald Kohn on The Money Illusion

Scott Sumner

2022年9月19日

在我最近出版的题为《货币幻觉》一书中，我对美联储在2007-09年大衰退期间的政策提出了尖锐的批评。唐纳德·科恩（Donald Kohn）在此期间担任联邦储备委员会副主席，他写了一篇非常有见地的评论。

我在书中最有争议的地方在于，我声称美联储在2008年的失误导致经济衰退比其他时候严重得多。我的这一观点基于以下事实，即在我看来，一个看似合理的替代性货币政策制度本可以避免2008-09年间NGDP增长的急剧下降。科恩认为，在2008年的关键时期，由于数据滞后和对NGDP增长的初步估计错误，美联储缺乏显示NGDP疲软的准确数据：

“此外，在2008年第三季度的当前数据中，经济日益疲软——这本会给美联储敲响警钟——而这在雷曼破产前并不明显。据估计，第三季度名义国内生产总值（NGDP）按季节调整后的年增长率（SAAR）仅为0.9%，第四季度名义国内生产总值（NGDP）按季节调整后的年增长率（SAAR）为7.6%，萨姆纳（Sumner）认为，这本应促使美联储在第三季度开始更积极的宽松政策。但在7月底，美联储工作人员预测第三季度NGDP年均增长率为4.3%，2008年第四季度至2009年第三季度为3.9%。私人机构预测者的看法也基本一致；8月份的专业预测者调查显示，第三季度的NGDP年增长率为4.3%，随后四个季度的增长率为4.1%，而且利率还会上升。显然，这一切都不表明即将出现崩溃，需要在7月和8月立即采取货币政策。”

如果让我为美联储的立场辩护，我大致会提出这样的论点。对于这个一般性论点，我有三个回应：

1. 其他数据清楚地表明，2008年年中，经济正在滑向衰退。例如，8月份的失业率已经比之前的低点上升了170个基点，而失业率的如此大幅上升是100%准确的衰退指标。事实上，即使只有一半的升幅，也能100%准确地反映通货紧缩。这一事实表明，政府必须更好地实时得出NGDP估计值。

我知道，抱怨我们的GDP数据并不能使Kohn的核心论点失效。我接下来要谈的两点更为重要：

2. 9月中旬，雷曼倒闭，此后不久，各种市场指标（如TIPS利差）明显表明，货币过于紧缩，因为通胀和就业预测都远远低于美联储的隐性政策目标。因此，即使在我们获得经修订的NGDP数据之前，各种资产市场预测就已明确表明我们存在严重的需求缺口。美联储需要对预测做出反应，而不是对落后的NGDP数据做出反应。

尽管如此，有些人可能会说，到9月中旬，我们已经来不及采取任何措施来避免严重的经济衰退了。我不认为为时已晚，但我的第三点才是最重要的：

3. 水平目标制。我如何强调某种水平目标政策制度的必要性都不为过。美联储需要告诉市场，无论在银行业危机期间短期内发生什么情况，未来两年的NGDP将比当前水平高出约8%。他们需要强调，他们将不惜一切代价，使市场预期未来两年的NGDP平均增长约为 4%。

当我提到水平目标时，许多人以为我执着于纠正政策错误。这不是设定目标水平的目的。问题的关键在于防止NGDP增长在初期出现偏低或偏高（或至少使其比其他情况更温和）。

【在这里，我可以用核战争博弈论中的“相互保证毁灭”理论来做类比。对本国遭受的核攻击进行大规模报复的目的不是为了复仇，也不是为了“扳平比分”，而是为了从一开始就阻止最初的攻击。如果你没有提前对这一理论做出可信的承诺，那么这样做就毫无意义（这正是电影《奇爱博士》的主题）】。

现在，让我们思考一下这三点与2008年末的关系。尽管NGDP数据存在缺陷，但市场清楚地看到，资金过于紧缩，无法实现美联储隐含的NGDP增长率约为4%的政策目标。市场看到了从海洋运费、薪资就业到美国股票价格（以及更多数据点）的高频数据，并将所有这些数据放在一起理解为经济正在衰退。在水平目标机制下，市场预期美联储将采取非常扩张的政策，使NGDP在未来几年回到趋势线。

这就引出了关键的一点，在关于目标水平的大量讨论中都忽略了这一点。市场对未来几年NGDP增长的预期基本上就是凯恩斯所说的“动物精神”。较长期的NGDP预期是推动短期总需求的主要因素。（迈克尔·伍德福德（Michael Woodford）已经正式模拟了未来预期需求增长推动当前经济需求的方式）。这就是为什么当前经济对货币政策的未来预期路径极为敏感。

在美联储承诺尽快使NGDP回到趋势线的政策体系中，最初偏离趋势线的程度会小得多。打个比方，如果一个摇摆不定的石油生产国承诺不惜一切代价在三个月内使油价回归目标，那么沙特阿拉伯遭受导弹袭击所造成的近期石油生产混乱的影响就会小得多。批发商卖出库存的石油，预计他们将能在3个月内以合理的价格补货。

当然，这只是一个比喻，但宏观经济也是如此。在银行业暂时陷入困境的时期，如果做出实际投资决策的人预期经济会出现深度和长期衰退，那么他们的商业投资决策就会大不相同，而如果他们预期美联储会在两年内使NGDP恢复到趋势水平，那么他们的商业投资决策就又会不同。在后一种情况下，即使是最初的跌幅也会小得多。1933年，尽管大部分银行系统停业数月，但NGDP仍然飙升，因为美元贬值使人们对未来几年的NGDP产生了更高的预期。

许多在大多数人看来是“外生冲击”的事件，实际上是由于对货币政策的未来走向失去信心而导致的投资波动。造成这种信心缺失的可能有一些外生因素（如金融动荡或财政紧缩），但美联储的职责就是抵消这些冲击。

我不知道2023年是否会出现严重的需求衰退。但我知道，如果2023年出现深度需求衰退，其原因将是市场认为美联储不会在2024年和2025年创造足够的NGDP增长。

PS. 我说“深度”衰退，是因为人们至少可以合理地认为，非常温和的衰退是降低通胀可以接受的代价。而严重的需求衰退则是不可原谅的。