Scott Sumner

2023年10月13日

2022年底，美国经济学家的共识是，2023年美国将出现衰退。我认为，经济学家们过于强调了利率上升代表着紧缩货币政策的假设。但真正发生的是美国的自然利率在2021年和2022年的强劲上升。在名义GDP快速上升的时期，对信贷和均衡利率的需求会更高。尽管联邦政府多次提高利率，但他们提高利率的速度太慢，而且他们一直落后于曲线（behind the curve）。

因此，尽管利率有所上升，但货币政策实际上仍然是扩张性的。大多数经济学家似乎认为，加息将使我们陷入衰退。但是，从历史的角度来看，几乎没有证据表明利率上升是预测经济衰退的有用工具。尽管上世纪60年代和90年代利率上升，经济扩张持续了10年。现在，有更有力的证据表明，反向收益率曲线预测了衰退。我接受长期利率低于短期利率，然而即使这个指标也不是一个万无一失的指标，它也不像一些人建议的那么可靠。

另一件可能导致对衰退的预测不正确的事是，大多数衰退始于商业周期中大致常态的位置。但是，在2022年，美国经济过热到了前所未有的程度。公司招工极其困难，工人短缺严重。因此，经济有能力在不陷入衰退的情况下大幅放缓，只是从过热回到常态。

现在我想谈谈美国的一些不寻常的方面，那些不广为人知的经济问题。与其他工业化国家相比，美国在三个方面很不寻常。

第一，美国没有我所说的“小型经济衰退”（mini recessions），指失业率上升1到2个百分点的时期。美国的失业率从来没有过非常微小的增长。如果失业率上涨超过1%，就会接着上涨超过2%。其他国家确实有小型衰退。

第二，美国没有任何超过11年的非常长时间的经济扩张。澳大利亚有30年的经济扩张，中国经济有长时期的经济扩张。

第三，如果将软着陆定义为，在失业率接近周期性低点之后有三年或更多年份的非通胀膨胀的经济扩张，那么美国没有发生过软着陆。

图1：美国失业率

我将进一步谈谈软着陆。其他国家发生过软着陆。根据美国失业率的图表（图1），灰色的竖条代表了经济衰退。关于美国失业率，有一件事很有趣。失业率显然是非常周期性的，但在经济扩张期间，失业率持续下降。有时新闻媒体报道说，上世纪90年代发生过软着陆。但是，上世纪90年代，失业率在整个十年中持续下降。当失业率停止下跌时，几乎马上就出现了经济衰退。而且基本上，每次失业率停止下降，几乎马上就会陷入衰退。除了20世纪60年代，那时美国有3到4年的低失业率，但同时有高通货膨胀。因此，理想的软着陆应该是达到没有高通胀以及有持续增长的低失业率水平。这种情况在美国历史上从未发生过。据我所知，60年代是最接近的，但美国有高通货膨胀。失业率一直在下降，直到美国陷入衰退。

现在，在我看来，近几十年来，货币政策在某些方面有所改善。如果没有2020年的Covid疫情，美国可能会出现软着陆。但请注意，由于疫情是非常不寻常的，美国的失业率急剧上升，然后很快就下降了。美国很快就回到了2019年非常低的失业率。一个有趣的问题是，美国是否可以恢复过去的状态，或者是否会再次衰退，因为美国过度刺激了经济。你可以为这两种情况提出很好的理由，但是在美国宏观经济历史上肯定处于一个非常有趣的时刻，因为从历史上看，当失业率达到周期性低点，美国往往会很快陷入衰退。

图2：英国失业率

英国是一个典型的更正常的国家。英国的失业率在2001年下降到5%左右，到2008年一直保持在5%左右。这期间有7年的稳定增长，低失业率及相对较低的通胀。美国不同于英国，美国在2001年确实经历过经济衰退。许多其他国家也有过软着陆的经历。这是关于美国经济的一些不同的令人惊讶的事实。

美国现在面临的问题是，高通胀使软着陆变得更加困难。如果美国试图降低通胀，那就很难实现软着陆了。从某种意义上说，相比于2000年或2019年，在当下实现软着陆是一个更大的挑战。也许二战后的一段时期，美国有过温和的复苏，因为战争期间也有类似的工人短缺。许多经济学家曾经预测，二战后将重新出现大萧条，但这并没有真正发生。所以这可能是一个有点希望的理由。

最近一段时间的另一件有趣或不同之处是，许多发达国家正在经历失业率下降的趋势，不仅是周期性的扩张，而且是在更长的时间内经历失业率的下降。这就是所谓的自然或正常失业率，在许多国家似乎呈下降趋势。

图3：德国失业率

所以，在某种意义上，劳动力市场可能比前几十年更稳定、更灵活。在我看来，谈论通货膨胀的关键变量不是价格通胀。价格通胀是媒体所关注的和人们所关心的。但就经济稳定而言，真正必须缓和的是工资通胀。为了在美国实现软着陆，工资增长必须减缓到每年3%左右。因为如果高于这个水平，就会有通货膨胀。但是，如果太快降低工资增长，就会出现衰退。

请注意，在20世纪90年代和21世纪初的几十年里，德国经历了一个失业率在相对较高的水平上波动的经济周期。然后，德国进行了劳动力市场改革，使劳动力市场更加灵活，失业率于是出现了下降趋势。即使出现了2008年全球金融危机和疫情等重大问题，德国的失业率也没有再次大幅上升。这就是许多国家的劳动力市场似乎变得更加灵活的一个例子。我年轻时经常看到的高失业率的情况似乎不再是一个长期的问题。

授薪就业（payroll employment）是另一个有趣的指标。在美国最近的一些经济衰退之前，授薪就业人数的增长急剧放缓。它并没有出现负增长，但在2007年12月衰退开始前的6个月和2001年3月衰退开始前的10个月里都低于趋势。我这么说是因为直到今天，美国的授薪就业增长仍高于趋势。这不仅仅是美国的授薪就业人数在上升，而是高于趋势。从授薪就业情况看，经济仍然很热。根据这些先前的6个月和10个月的例子，我们离衰退还有几个月的时间。另一方面，它并不是一个100%有效的指标。美国曾经发生过，在没有任何长期的就业减缓的情况下，就开始了经济衰退，正如我们在上面所看到的那样。

我提到的是美国经济不同寻常的方面，即没有经历过小规模的经济衰退。想想世界上其他类型的冲击吧。比如地震，小地震频繁发生，大地震较为罕见，特大地震极其罕见。又比如金融市场，股市的小变化是常见的，大的变化不太常见，巨大变化是非常罕见的。世界上大多数事情都是这样的。然而，美国经济周期从未出现失业率上升一两个点的小型衰退。这现在被称为“萨姆规则”(Sahm's Rule），即失业率上升超过两个百分点。至少，似乎有一个转折点，美国正处于任何衰退的边缘。如果美国进入衰退，就会越来越严重。

在海明威的小说《太阳照常升起》中，迈克被问到他是如何走向破产的。他说了两种方式：“逐渐地，然后突然地”。这是许多金融危机的情况，有很长一段时间的积累，然后突然出现了一场严重的危机。我没有一个很好的解释，因为其他国家确实有多种经济衰退方式。

我之前关于美联储落后于曲线的分析可能与之有关。假设有一些力量正在削弱经济，降低自然利率。如果美联储降低政策利率较慢，货币政策就会逐渐变得更加紧缩，但这会进一步减缓经济增长，进一步降低自然利率。然后，政策变得更加收缩。美联储将认识到，自然利率已远低于其政策利率，并可以采取一些重大的纠正措施。但是，观察自然利率相对于政策利率下降或上升是很困难的，美联储对于自然利率的认识可能较为缓慢。在这段政策滞后期间，经济衰退可能在加剧。尽管正如我们所看到的，经济周期在美国不比以前那么频繁了。所以我确实认为美联储和其他央行已经因为泰勒规则和其他想法而有所改善，但在这个领域仍有很多工作要做。所以，对于我来说，预测经济衰退实际上是要确定货币政策的立场。

许多人的简单观点是，长期利率是货币政策的预期未来路径。简单的观点是，长期利率很高。这意味着人们认为美联储将长期把短期利率保持在较高的水平上，这是一项紧缩性的货币政策。更复杂的观点是，美联储政策利率的变化主要反映了最终由宏观经济条件驱动的自然利率的变化。据我个人估计，大约90%的利率变化反映了美联储的政策跟随着经济的走势。美联储并不没有决定利率的上下调整。政策利率的变化反映了经济的基本面，也许10%是真正的外生因素。这就是所谓的流动性效应。但人们对这两者的看法不一。我们称之为混合观点。这说明，在某种意义上说，美联储是在跟随着经济调整政策，但经济本身在某种程度上是由之前的美联储政策推动的。

自然利率的变化，主要反映了名义GDP增长率水平的变化，这意味着不断上升的利率往往反映了之前的宽松货币时期所带来的名义GDP的快速增长和利率的上升。我认为这是20世纪60年代和70年代的故事，也是2022年的故事。从这个意义上说，美联储确实对利率的长期路径有重大影响。它不仅仅是跟随经济，它影响了经济本身的状况。因此，预测衰退的挑战在于确定货币政策中真正改变经济进程的那部分，货币政策的这一部分使经济转向了不同的方向。

美联储下调了利率，即目标利率，但速度太慢了。所以，实际上，市场利率相对于自然利率是在上升的。自然利率下降的速度要快于美联储降息的速度。货币变得更紧。经济放缓，推动自然利率比2008年更低。美联储再次降息，但速度太慢，衰退加剧，利率自然下降。所以我认为2007年和2008年是我所说的一个教科书式的例子。这看起来不像是一项货币紧缩政策，所以被误解为资产负债表衰退。

软着陆会是什么样子的？为什么很难实现？我认为，当美联储能够将名义GDP增长逐渐下降到与2%的通胀水平一致时，也许是名义GDP增长5.5%，4.5%或3.5%这样的水平时，就会发生软着陆。如果我们能实现名义GDP增长的逐渐放缓，就可能会实现软着陆。因此，从技术意义上来说，软着陆是可能的。但是，美联储很难实现软着陆，因为很难在不用力过度的情况下缓和名义GDP的增长。这就是经济衰退通常会发生的原因。

我们已经讨论了2008年出现的问题。美联储基本上认为他们在2008年有一个宽松的货币政策。事实上，美联储的政策是收缩性的。在2021年，美联储遇到了完全相反的问题。美联储过度地实施了刺激政策。但我认为这里的错误有点不同。他们过分地强调了一个有缺陷的菲利普斯曲线模型。也就是说，美联储认为可以通过货币刺激来创造就业增长。这个想法在20世纪60年代失败了，导致了非常高的通货膨胀。人们忘记了上世纪60年代的教训。所以到了2020年，他们又尝试了一次，但还是失败了，就像上世纪60年代导致的过度通货膨胀一样。顺便说一下，我认为一定程度的刺激措施对于防止陷入深度衰退是合适的，但美联储刺激得太多了。如果美联储名义GDP增长的目标是每年约4%，他们本可以在过去几年里避免一些问题。幸运的是，最近的市场指标看起来相当不错。我们现在看到的指标是，市场认为经济衰退的可能性比他们之前想象的要小。

几个月前，我认为美国有软着陆的前景，我们也可能有有史以来第一次小型衰退。失业率增长了1%到2%之间。在美国实际的严重衰退中，经验表明，利率几乎总是会非常、非常大幅度地下降。但联邦基金期货市场预测，到明年年中，利率仍将维持在5%左右。如果我们陷入经济衰退，明年年中就不会达到5%左右。因此，这是一个相当有力的迹象，至少联邦基金期货市场参与者认为，美国可能不会陷入衰退。

另一方面，当经济衰退在实际发生时，通常无法被预测出来。不能保证美国不会有衰退。我喜欢看的指标包括联邦基金期货和名义工资增长。我认为联邦基金期货帮助我们理解市场对名义GDP增长的预测。如果联邦基金期货下跌地非常非常剧烈，联邦基金期货利率将远低于当前利率。这是一个标志：市场认为名义GDP增长将大幅放缓。我研究的一个指标与名义GDP增长的方向有关。但即使确定了名义GDP的路径，也必须考虑对实际GDP意味着什么。以及在某种意义上，我们最终更关心什么。这将取决于名义工资的增长。

当名义GDP增长降低到一个更合理的水平时，比如每年4%，如果工资增长放缓，我们的实际GDP将表现地更好。但是，如果工人继续获得较高的工资增长，此时将名义GDP增长放缓到每年4%，失业率就会急剧上升。美国劳动力市场最近一直相当火热。发生了劳工罢工，加薪等情况。除非工资增长放缓到每年3%，否则很难将名义GDP增长降到每年4%左右而不发生失业的上升。顺便说一下，另外1%的GDP增长是由于人口增长。所以，软着陆要求逐渐缓和联邦基金期货，以及减缓工资的增长。

就观察美联储的政策而言，我认为人们过于关注美联储说他们将要做什么。每个人都听美联储关于他们认为将会发生什么的新闻发布会。但美联储最终所做的事情往往与他们预测他们要做的非常不同，因为美联储倾向于跟随经济的变化。

我更感兴趣的是美联储官员对美联储政策制度的看法，也就是他们思考政策的框架是什么？他们是否认为扩张性的货币政策可以解决失业问题和贫困问题。他们在2020年左右是这样说的。这是一个迹象。如果他们认为货币政策可以解决这类结构性问题，他们很可能会犯通胀政策错误。到了2021年，我认为答案是否定的。我认为，有一些警告迹象表明，美联储对货币政策作用的看法是不现实的。我认为今天对情况的看法更加不现实了。在经历了高通胀时期后，我认为鲍威尔明白美联储犯了一些错误，并且正在试图纠正这些错误。

本文节选自作者2023年10月13日于中央财经大学的演讲

中央财经大学 路乾、侯博雯 译